Category Archives: Economoc Theory

Kein Bargeld mehr? Das Kind mit dem Bade ausgeschüttet

Dirk Löhr

Wie der ehemalige US-Finanzminister und Ökonom Larry Summers und der US-Ökonom Kenneth Rogoff plädiert nun auch der Wirtschaftsweise Peter Bofinger für eine Abschaffung des Bargeldes.

Peter Bofinger (Quelle: Wikipedia)
Peter Bofinger (Quelle: Wikipedia)

Siehe hierzu den Spiegel Online-Artikel vom 16.05.:

Einfluss für Notenbanken: Wirtschaftsweiser Bofinger fordert Ende des Bargelds (bitte klicken)

Aufgrund der Existenz des Bargeldes hätten die Leitzinsen von Notenbanken weniger Durchschlagskraft, wenn Banken oder Verbraucher statt Guthaben Bargeld horten. Bofinger liegt mit der Analyse des Phänomens zwar richtig, schüttet aber dennoch das Kind mit dem Bade aus. Mehr hierzu finden Sie im Artikel aus der Zeitschrift für Sozialökonomie (184./185. Folge, April 2015):

“Negativzinspolitik: Die EZB als jene Kraft, die Gutes will und doch das Böse schafft?” (bitte klicken)

Life beyond tax – Grundsätze für eine nachhaltige Finanzverfassung

Dirk Löhr

Auch eine nachhaltig konzipierte Wirtschaftsordnung muss effizient sein. Sie kann es sich nicht leisten, „mit Vollgas und gleichzeitig mit angezogener Handbremse“ zu fahren, um eine Metapher zu benutzen. Doch wie kann ein ökologisch orientiertes, aber dennoch effizientes Abgabensystem aussehen? Nachfolgend sind einige wichtige Aspekte in groben Zügen dargestellt.

 

Abgaben mit negativen Zusatzlasten

Eine Schlüsselrolle für eine ökologische Umgestaltung des Abgabensystems kommt v.a. Öko-Abgaben zu. Diese belasten Aktivitäten, bei denen die sozialen Kosten höher als die sozialen Nutzen sind; dadurch werden diese beschränkt (dies ist der Grundgedanke der sog. „Pigou-Steuer“). Hierzu zählen u.a. auch „Staugebühren“, die z.B. bei temporären Infrastrukturengpässen erhoben werden können (Sachverständigenrat im BMWi 2014). Bei diesen Abgaben handelt es sich genau genommen nicht um die Abschöpfung ökonomischer Renten (verstanden als Überschuss der Erträge über die realen Kosten), da lediglich bislang externalisierte, also abgewälzte Kosten dem Rechenwerk des Verursachers angelastet werden. Grundsätzlich geht es also bei den Öko-Abgaben nicht um die Abschöpfung eines sozialen Überschusses – ein Gedanke, der unten noch einmal aufgegriffen wird.

Plünderung
Demnächst im Handel: Die dritte Auflage der “Plünderung der Erde”

Im Gegensatz zu einer weit vertretenen Meinung sollten derartige Abgaben nicht unmittelbar in den Staatshaushalt fließen – auch nicht zur Finanzierung „ökologischer Projekte“. Einmal entstehen so kontraproduktive Anreize für die staatlichen Instanzen: Sind diese auf solche Finanzmittel angewiesen, ist möglicherweise der Anreiz zu gering, z.B. eine unzumutbare Umweltbeeinträchtigung oder den strukturellen Infrastrukturengpass zu beseitigen. Zum Zweiten würden die Finanzmittel dann versiegen, wenn die Politik von Erfolg gekrönt wäre. Drittens – und das wird unten dargestellt – benötigt man die betreffenden Mittel gar nicht, wenn die ökonomischen Renten konsequent abgeschöpft werden.

Heutzutage gehen die – mäßig angesetzten – Abgaben mit negativen Zusatzlasten in den Staatshaushalt ein (z.B. die „Öko-Steuer“).

 

Ökologisches Grundeinkommen

Abgaben mit negativen Zusatzlasten sind auf den Verbraucher überwälzbar – sie sollen es sogar sein, um die beabsichtigten Lenkungseffekte zu erreichen. Eine Funktion von „Öko-Abgaben“ ist es, die Allgemeinheit für den ihr zugefügten Schaden (Entwertung der Produktionsfaktoren Arbeit, Boden oder Kapital) zu kompensieren. Wenn die betreffenden Abgaben aber den Staatshaushalt speisen, ist dies nicht möglich. Aus diesem Grunde und weil die Finanzierung des Staates durch solche Abgaben unzweckmäßig ist, liegt es nahe, die betreffenden Einnahmen als ökologisches Grundeinkommen oder Bürgerdividende an die Bürger wieder auszuschütten. Durch eine gleichmäßige Ausschüttung pro Kopf wird ein Allokations- mit einem Verteilungseffekt verknüpft:

  • Verbraucht ein Bürger mehr Umwelt als der Durchschnitt seiner Landsleute, zahlt er mehr Abgaben, bekommt aber nur ein durchschnittliches Aufkommen zurück. Per Saldo zahlt er drauf.
  • Liegt ein Bürger mit seinem Umweltverbrauch im Durchschnitt, zahlt er so viel ein, wie er wieder zurückbekommt.
  • Ist der Umweltverbrauch eines Bürgers geringer als der Durchschnitt, bekommt er mehr als die Einzahlung zurück. Er profitiert.

Durch die Rückverteilung wird der Einkommenseffekt der abgabenbedingten Preiserhöhungen kompensiert, es bleibt jedoch der gewünschte Substitutionseffekt. Wenn beispielsweise die Abgaben steigen, steigt der Anreiz zu einem sparsamen Umgang mit dem Umweltgut, gleichzeitig erhöht sich auch das Grundeinkommen. Umweltpolitik wirkt so – anders als heute – nicht regressiv und lässt sich auf demokratische Weise durchsetzen.

Und wie sieht der Status quo aus? Ein Grundeinkommen wird zwar „in der Szene“ diskutiert, aber vollkommen anders als hier skizziert. Propagiert werden zumeist Vorschläge, die sich an dem u.a. von Götz Werner (2007) vertretenen „bedingungslosen Grundeinkommen“ orientieren. Ein ökologisches Grundeinkommen ist aber etwas vollkommen anderes. Während das bedingungslose Grundeinkommen Arbeit und Einkommen entkoppelt und damit eine weitere Externalisierung begründet, bringt ein ökologisches Grundeinkommen Nutzen und Kosten erst wieder zusammen.

 

Finanzierung des Kernstaates

Natürlich muss der Staat finanziert werden. Dies kann aber aus Quellen geschehen, mit denen keine Zusatzlasten verbunden sind (die also die Wirtschaftstätigkeit nicht entmutigen). Dies sind idealerweise v.a. die Bodenrenten. Bodenrenten ergeben sich aus den Ertragsvorteilen der besseren Standorte. Sie können aus land- und forstwirtschaftlichen wie aus städtischen Grundstücken entstehen – wobei die letztgenannten die großen Erträge bergen. Die Produktion von Gütern und Dienstleistungen wird nicht beeinträchtigt, wenn z.B. die Standortvorteile städtischer Grundstücke abgeschöpft werden.

Bodenrenten sind zudem Ausdruck des sozialen Überschusses – als der Differenz zwischen Volkseinkommen und Kosten für die mobilen Produktionsfaktoren Arbeit und Kapital. Dieser kann ungeschmälert in die öffentliche Hand umgeleitet werden – die ihn auch geschaffen hat. Abgaben auf die Bodenrente sind dann – anders als die heutigen Steuern – neutral.

Noch mehr: Sie sind „super-neutral“ (Dwyer 2014), da viele derzeitige Fehlentwicklungen wieder korrigiert werden: Bodenrenten sind das Ergebnis externen Effekten, von Anstrengungen der Allgemeinheit – und dieser werden sie wieder zugewiesen. Kosten und Nutzen werden verknüpft.

Und: Nach dem in diesem Blog immer wieder bemühten Henry George-Theorem lassen sich allein durch die Abschöpfung der städtischen Bodenrente die fixen Kosten des Kernstaates finanzieren. Verallgemeinert man das Henry George-Prinzip (Stiglitz 2014), schöpft man also (v.a. via Auktion) bei der Zuteilung noch anderer Rechte die Renten ab, wird die Finanzierung noch kommoder. Zudem verhindert man die Entstehung von Privilegien. Zu denken ist z.B. an die Zuteilung von Start- und Landerechten, die Zuteilung von Sendefrequenzen etc. Unter Ökonomen besteht im Übrigen Einigkeit, dass allein schon wegen der fehlenden Elastizität des Angebotes eine Abgabe auf solche Sondervorteile nicht überwälzbar ist. Die Abgabenlast trägt also der Inhaber der Rechte.

Wird zudem – wie oben befürwortet – der Einkommenseffekt von Umweltabgaben durch ein ökologisches Grundeinkommen wieder kompensiert, schmälern die oben propagierten Umweltabgaben auch die Bodenrente (anders als heute) nicht. Die als ökologisches Grundeinkommen an die Bürger ausgeschütteten Mittel entgehen also nicht dem Fiskus, sondern können im Rahmen der Abschöpfung der Bodenrente wieder den öffentlichen Haushalten zugeführt werden. Allerdings unterscheiden sich u.a. die Inzidenzen und Distributionswirkungen erheblich von einer unmittelbaren Zuweisung an die öffentlichen Haushalte.

Auch der hier dargestellte Grundsatz der Finanzierung des Kernstaates über eine „neutrale“ Finanzquelle ohne (positive wie negative) Zusatzlasten entspricht im Grundsatz den physiokratischen Vorstellungen einer “Single Tax” (der Begriff “Tax” ist allerdings ein unglückliches Etikett, s. dazu den Folgeabschnitt). Dieser Grundsatz ist derzeit jedoch weder realisiert, noch wird er ernsthaft verfolgt. Statt dessen werden ökonomische Renten weitestgehend privatisiert und nicht zugunsten der Gemeinschaft abgeschöpft – dies, obwohl diese Sondervorteile erst durch Inwertsetzungs- oder Verzichtsleistungen der Gemeinschaft entstanden sind, also durch externe Effekte.

 

Steuern oder Gebühren?

Oben wurde schon angesprochen, dass ökonomische Renten das Ergebnis von Inwertsetzungs- und Verzichtsleistungen Dritter sind. Gerade Steuern bewirken, dass ökonomische Renten (die im Übrigen auch den Kern des Unternehmensgewinns darstellen; Löhr 2013) privatisiert werden können. Die durch Steuern finanzierte Infrastruktur beispielsweise setzt den städtischen Boden erst in Wert, die Bodenrenten und Bodenwerte kommen aber ihren privaten Eigentümern zugute. Der Großteil der Steuern (Lohn- und Verbrauchsteuern) wird hingegen vom „kleinen Mann“ gezahlt. Die Umverteilungseffekte sind immens. Möglich ist dies, weil bei Steuern definitionsgemäß der Konnex zwischen Leistung und Gegenleistungen der Bürger entkoppelt ist – Steuern sind Leistungen ohne den Anspruch auf eine individuelle Gegenleistung. Der Steuerstaat begründet somit erst wesentliche Externalitäten.

Durch Gebühren werden stattdessen Leistung und Gegenleistung zusammengeführt. Letztere sind das Mittel der Wahl für die Internalisierung externer Effekte – und damit auch für die Vergemeinschaftung der ökonomischen Renten. Ähnliches gilt auch für Umweltabgaben: Kein Mensch hat Land und Natur geschaffen, sie sind originäre Gemeinschaftsgüter. Werden diese durch einzelne Akteure geschädigt, so sollte die Allgemeinheit kompensiert werden (durch ein ökologisches Grundeinkommen, das aus Umweltabgaben gespeist ist).

 

Das Ziel staatlichen Handelns

In der Mainstream-Ökonomie wird als Wohlfahrtskriterium die „Pareto-Optimalität“ propagiert. Eine Handlung ist vorteilhaft, soweit sie den Nutzen von Wirtschaftssubjekten erhöht, ohne den anderer Wirtschaftssubjekte zu mindern. Dabei ist man sich einig, dass Wohlfahrt und Nutzen eigentlich gar nicht richtig messbar sind (zumindest, so lange sie sich nicht auf dem Markt durch „Zahlungsbereitschaften“ äußern). In einer „aufgeweichten“ Variante, die auf den Ökonomen Hicks zurückgeht, sollten die Gewinner die Verlierer kompensieren können. Ob es tatsächlich zu einer solchen Kompensation kommt, steht auf einem anderen Blatt geschrieben – Verteilung und Allokation werden durch die Mainstream-Ökonomie säuberlich getrennt.

Die hier vorgestellten Politikmaßnahmen können sich an einem anderen, wesentlich praktischeren Kriterium orientieren, das schon von den Physiokraten propagiert wurde: Bodenrenten sind letztlich – als Differenz zwischen Einkommen und den Kosten für die mobilen Produktionsfaktoren Arbeit und Kapital – Ausdruck des sozialen Überschusses. Dies allerdings unter der Nebenbedingung, dass die externen Effekte auf ihre Verursacher zurückgeführt werden. Danach erhöht jede politisch vernünftige Maßnahme langfristig die Bodenrente – und damit den sozialen Überschuss (Dwyer 2014). Eine neue Infrastrukturmaßnahme ist hiernach z.B. dann sinnvoll, wenn die hiermit erzielte Bodenwerterhöhung größer ist als die Kosten der Maßnahme. Dies ist eine ebenso einfache wie praktikable Richtschnur für politisches Handeln. Der soziale Überschuss wiederum kann nur unter Abwesenheit von Abgaben mit positiven Zusatzlasten – also Fiskalsteuern – optimiert werden. Dies wiederum führt zu dem oben skizzierten Regime, das die ökonomischen Renten der Gemeinschaft zuführt.

Anders als heute bedeutet dies, dass die Ökonomie sich nicht nur um Allokations-, sondern auch um Verteilungswirkungen zu kümmern hat.

Hinweis:  Die skizzierten Ideen sind in der demnächst im Metropolis-Verlag neu erscheinenden dritten Auflage der “Plünderung der Erde” ausführlich dargestellt.

Literatur:

Dwyer, T. (2014): Taxation: The Lost History, in: The American Journal of Economics and Sociology, Annual Supplement, 73. Jg., Nr. 4, Oktober, S. 664-988.

Löhr, D. (2013): Prinzip Rentenökonomie – wenn Eigentum zu Diebstahl wird, Marburg.

Stiglitz, J. E. (2014): Reforming Taxation to Promote Growth and Equity, White Paper, Roosevelt Institute, 28. May. Online:   http://rooseveltinstitute.org/sites/all/files/Stiglitz_Reforming_Taxation_White_Paper_Roosevelt_Institute.pdf

Werner, G. (2007): Einkommen für alle, Köln.

Wissenschaftlicher Beirat beim Bundesministerium für Wirtschaft und Energie (BMWi) (2014): Engpassbasierte Nutzerfinanzierung und Infrastrukturinvestitionen in Netzsektoren, 26.9., Berlin. Online: http://www.bmwi.de/BMWi/Redaktion/PDF/Publikationen/Studien/wissenschaftlicher-beirat-engpassbasierte-nutzerfinanzierung-und-infrastrukturinvestitionen-in-netzsektoren,property=pdf,bereich=bmwi2012,sprache=de,rwb=true.pdf

Unwort des Monats: Konsumentenrente

Dirk Löhr

Das Gabler Wirtschaftslexikon definiert die sog. “Konsumentenrente” als Differenz zwischen dem Geldbetrag, den die Konsumenten für ein Gut äußerstenfalls zu bezahlen bereit wären (maximale Zahlungsbereitschaft) und dem Marktpreis. Die Konsumentenrente gilt zusammen mit der Produzentenrente als Wohlfahrtsmaß.

Quelle: Wikipedia
Quelle: Wikipedia

Die Bibel der neoklassischen Gehirnwäsche, die Grundzüge der Mikroökonomik von Hal R. Varian (hier: 5. Aufl., München /  Wien 2001) moniert, dass es eigentlich vollkommen egal ist, ob das Konzept auf Produzenten (Unternehmen) oder Konsumenten angelegt wird. Es sollte hiernach besser als „Nachfragerrente“ bezeichnet werden. Andere Autoren, darunter Clark, Walras, Pareto, Samuelson und Little, kritisierten u.a. die kardinale nutzentheoretische Fundierung des Konzepts. Die Konsumentenrente sagt etwas über den Nutzen aus, den ein Akteur auf dem Markt im Tausch erzielt. Bei einem Konsumenten ergibt sich dieser Überschuss der Zahlungsbereitschaft über den Marktpreis aus seinen Präferenzen. Es sei ihm gegönnt – gäbe es diesen Überschuss nicht, würde auf Märkten auch nicht getauscht. Dennoch handelt es sich nicht um eine ökonomische Rente, wenn man hierunter einen monetären Ertrag versteht, dem kein Aufwand gegenübersteht. Im Übrigen wird der Begriff ins Englische auch nicht mit “Consumer Rent”, sondern mit “Consumer Surplus” übersetzt.

Bei einem Unternehmen liegt indessen der Fall anders – und insoweit ist die oben wiedergegebene Kritik von Varian nicht berechtigt: Der Überschuss der Zahlungsbereitschaft über den Marktpreis, z.B. für eine Maschine, kann hier in barer Münze bemessen werden und durchaus den Charakter einer “echten” ökonomischen Rente haben. Es handelt sich nämlich um einen sog. „Übergewinn“, der über den Kauf einer solchen Maschine erzielt werden kann. Wie kann aber ein solcher Übergewinn in einem vollkommenen Wettbewerbsmarkt, von dem das Konzept ja ausgeht, überhaupt zustande kommen? Temporäre Pioniergewinne bei „dynamischen Entrepreneurs“ wären als Grund ja akzeptabel – allerdings wird die Variable Zeit in der neoklassischen Methodik ja grundsätzlich ausgeblendet (komparative Statik). Strukturelle, also anhaltende Übergewinne bestimmter Unternehmen dürfte es jedoch eigentlich in einem vollkommenen Wettbewerbsmarkt nicht geben. In diesem Blog vertreten wir die Auffassung, dass diese strukturellen Vorteile durchaus existieren, aber auf Privilegien zurückzuführen sind. Das wichtigste Privileg auf “Wettbewerbsmärkten” dürfte wohl im Privateigentum an Land und ähnlichen Assets liegen, die ganz andere ökonomische Eigenschaften als Kapitalgüter haben. Beispielsweise können Sondervorteile in Gestalt bevorzugter Standorte (Innenstadt), der Verfügungsgewalt über Ressourcen oder von geistigen Eigentumsrechten Übergewinne begründen, sind aber dennoch nur schwer – oder gar nicht – durch den Wettbewerb angreifbar. Dann liegt der eigentliche Grund für die „Nachfragerrente“ des Unternehmens aber in diesen Sondervorteilen begründet. Und dann ist aber der vollkommene Wettbewerbsmarkt eben kein vollkommener Wettbewerbsmarkt mehr.

Gewinne und Renten: Goodwill als Werttreiber von Unternehmen

Dirk Löhr

Goodwill: Der Treiber des Unternehmenswertes.  Ein unfassbares, kaum greifbare Phänomen. Viel wurde hierüber geschrieben, viel wurde analysiert – viel Licht ins Dunkel ist indessen nicht gekommen. Was versteht man überhaupt unter dem Goodwill? Im Rechnungswesen wird mit Goodwill (Geschäfts- oder Firmenwert) ein immaterieller Vermögenswert bezeichnet, der beim Erwerb eines anderen Unternehmens entsteht (derivativer Firmenwert) oder im eigenen Unternehmen entstanden ist (originärer Firmenwert). Der Ansatz des originären, also selbst geschaffenen Firmenwertes ist grundsätzlich nicht erlaubt. Man kann den Goodwill auch fassen als Differenz zwischen dem Gesamtwert eines Unternehmens und dem Zeitwert des Eigenkapitals.

Wie kommt ein solcher Goodwill in die Bilanz eines Unternehmens? Wird ein Unternehmen durch ein anderes gekauft (im Rahmen eines Asset-Deals) oder im Rahmen der Konsolidierung (Konzernabschluss) aufgenommen, so werden die einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden (die Differenz ist das Eigenkapital) i.d.R. mit Werten angesetzt, die sich an den Verkehrswerten orientieren. Nehmen wir konkret an, REWE kauft eine Handelskette in einem anderen Land, z.B. Billa in Österreich.

Billa_Rewe_logo (1)

Die Grundstücke, Gebäude, das Vorratsvermögen, aber auch die Schulden gehen in die REWE-Konzernbilanz mit den Verkehrswerten ein. Dennoch wird sich regelmäßig ein Überschuss des Kaufpreises über das zu Verkehrswerten angesetzte Eigenkapital ergeben. Diese Überzahlung kann deutlich den Wert derjenigen selbst geschaffenen immateriellen Vermögensgegenstände des Anlagevermögens übersteigen, deren Wert zwar gut ermittelt werden kann, die aber nach den jeweiligen Rechnungslegungsvorschriften nicht bzw. nicht zu Verkehrswerten angesetzt werden dürfen.

Warum ist dies so, warum kauft REWE sich nicht die einzelnen Vermögenswerte im betreffenden Lande zusammen und spart sich diese Überzahlung? Können die REWE-Manager nicht rechnen, oder handelt es sich um Christenmenschen, die andere mit milden Gaben bedenken wollen? Und aus volkswirtschaftlicher Sicht könnte man fragen: Da es sich offensichtlich um eine Überzahlung für zukünftige Übergewinne handelt – warum werden diese nicht auf Wettbewerbsmärkten wieder wegkonkurriert? Die gängigen Goodwill-Erklärungen wie guter Service, Kundenkontakte, Qualität des Managents, guter Ruf etc. greifen in der Regel zu kurz. Das alles ist auch durch Konkurrenten aufbaubar – auch wenn dies seine Zeit braucht. Dieser Aufwand an Zeit kann aber auch nicht erklären, warum in vielen Branchen zwischen 40 und 50 % der Unternehmenskaufpreise auf den Goodwill entfallen (PWC 2011).

Nein, in der Regel ist es für ein Unternehmen wie REWE schwer, eine entsprechende Kette in einem anderen Land (wie Österreich) “von der Pike an” aufzubauen. Die besten Standorte sind durch Billa und seine Konkurrenten schon großflächig besetzt. Allein hierdurch erzielt Billa intramarginale Renten, zumal die Preisbildung auf dem Markt durch die schwächsten Anbieter (Grenzanbieter) mit den schlechtesten Standorten und der geringsten Einkaufsmacht (geringe Filialisierung) geschieht. Mit der Übernahme von Billa steigt diese Einkaufsmacht, was möglicherweise wesentlich wichtiger ist als die entstehenden Synergien in der Administration etc. Die Position eines Filialisten wird so mit jeder Verkaufsstelle, die eröffnet wird, besser. Billa mag Grundstücke zum Marktwert (= Jedermannswert) gekauft haben, und die marktüblichen Grundstückspreise gehen auch in die konsolidierte Bilanz des ReWe-Konzerns ein (Analoges gilt auch für die in dieser Branche üblichere Anpachtung). Synergien und die gestiegene Einkaufsmacht ergeben aber für den gesamten Konzern einen wesentlich höheren (subjektiven) Wert, als er in den Grundstücks-Verkehrswerten (“Jedermannswert”!) zum Ausdruck kommt. Mit anderen Worten: ReWe “überzahlt” für “Übergewinne”, also für ökonomische Renten, die auch in einem Wettbewerbsmarkt schwer weg zu konkurrieren sind.

Die Wertdifferenz findet man unter den „Immateriellen Vermögenswerten“, im Geschäfts- und Firmenwert. Dies, obwohl man mittlerweile in der BWL weiß, dass alle Werte letztlich subjektiv sind – selbst Verkehrswerte sind nichts anderes als normierte subjektive Werte (dementsprechend dürfte man die Grundstücke eigentlich nicht mit den Verkehrswerten, sondern mit den höheren subjektiven Werten ansetzen). Und, obwohl letztlich die Übergewinne durchaus materielle Ursachen haben, wie v.a. die privilegierte und flächendeckende Verfügbarkeit über geeignete Standorte (die gleichzeitig auch eine Marktzutrittsbarriere darstellt). Der Goodwill ist also zu einem erheblichen Grade (es gibt natürlich auch andere Ursachen als die gerade dargestellten) ein Indikator für die Höhe der ökonomischen Renten, die in einem Unternehmen schlummern.

Konsequenterweise darf der Goodwill nach den International Financial Accounting Standards ab 2004 auch nicht mehr planmäßig abgeschrieben werden (Potthast, o.J.). Statt dessen wird er regelmäßig einem sog. “Impairment-Test” unterzogen. Damit wird er grundsätzlich auch nicht anders behandelt als beispielsweise Grund und Boden oder Beteiligungen – wir haben im Blogbeitrag dargestellt, dass Anteile an Unternehmen im Prinzip nichts anderes darstellen als indirekte Investitionen in Land oder Vermögenswerten mit ähnlichen Eigenschaften wie Land (v.a. geistige Eigentumsrechte). Dies bestätigt auch das Beispiel REWE: Hier beträgt in 2013 die Summe der bilanzierten kritischen Assets im Konzernabschluss (Land, Patente, Beteiligungen, Cash, und der derivative Goodwill i.H.v. ungefähr 1,2 Mrd. Euro) rund 4,3 Mrd. Euro, das Eigenkapital ca. 4,8 Mrd. Euro. Wir hatten zudem zuletzt in unserem Blogbeitrag “UNTERNEHMEN ALS VERDECKTE „LAND BANKS“ – DIE SPIEGELBILDHYPOTHESE” dargestellt, dass ökonomische Renten auch den Kern der Unternehmensgewinne darstellen (s. auch Löhr 2013).

 

Literatur:

Löhr, D. (2013): Prinzip Rentenökonomie – Wenn Eigentum zu Diebstahl wird, Marburg. Online: http://www.metropolis-verlag.de/Prinzip-Rentenoekonomie/1013/book.do

Potthast, U. (o.J.): Wegfall der Goodwill-Abschreibung im Konzern nach IFRS – praktische Ansätze zum Impairment Test, in: Luca Net. Online: http://www.lucanet.com/de/unternehmen/news/lucanet_news/newsletter_012005/wegfall_der_goodwill_abschreibung_im_konzern_nach_ifrs_praktische_ansaetze_zum_impairment_test.html

Price Waterhouse Coopers (PWC) (2011): Wie viel ist Ihr Goodwill wert? – Purchase Price Allocation und Goodwill Impairment in der Schweizer Praxis, Juli.

ReWe (2013): Zusammengefasster Lagebericht und Zusammengefasster Abschluss für 2013, Köln. Online: http://www.rewe-group.com/presse/geschaeftsbericht/

Geldregen der EZB: Verteilungspolitischer Segen?

Dirk Löhr

Im Blogartikel vom 7.3. „UNTERNEHMEN ALS VERDECKTE „LAND BANKS“ – DIE SPIEGELBILDHYPOTHESE“ haben wir gezeigt, warum zumindest die erfolgreichen Unternehmen als „hidden land banks“ betrachtet werden können. Investitionen in Unternehmensanteile sind demnach als indirekte Investitionen in den Faktor Land zu verstehen. “Land” ist dabei  als Genus zu betrachten, der auch Assets mit ähnlichen Eigenschaften wie Land, wie etwa Patente umfasst. Investitionen in Unternehmensanteile sind hingegen – anders als die herkömmliche ökonomische Meinung verlautbart – keine Investitionen in den Faktor Kapital. Der Kern der ökonomischen Gewinne sind dementsprechend Renten (hinzu kommt noch eine Risikoprämie und bei Personenunternehmen der kalkulatorische Unternehmerlohn); Gewinne haben hingegen keinen „Zinscharakter“, wie der Mainstream behauptet.

Bubble about to explode by a needle
Haben wir schon eine Vermögenspreisblase? Wann platzt sie?

 

Auch Kursgewinne bei Aktien sind im Prinzip nichts anderes wie Steigerungen der Bodenpreise, und Konzerngewinne sind grundsätzlich nicht anders als Bodenrenten zu beurteilen. Diese Sicht der Dinge hat Konsequenzen – auch für die Wirkung der jüngst eingeleiteten Niedrigzinspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB).

 

Das Anleihekaufprogramm der EZB

EZB-Chef Draghi gab am 22. Januar 2015 ein “erweitertes Anleihenkaufprogramm” bekannt, das über den bereits laufenden Ankauf von Unternehmensanleihen nun bald auch Schuldscheine europäischer Staaten umfasst [1].

Mario Draghi
Mario Draghi

Die EZB beabsichtigt, von Anfang März 2015 bis mindestens Ende September 2016 jeden Monat Anleihen im Wert von 60 Milliarden Euro zu kaufen, rund 80 Prozent davon als Staatsanleihen. Das Gesamtvolumen des Programms beträgt damit zunächst gut 1,1 Billionen Euro, rund 920 Milliarden Euro davon sind Staatsanleihen [2]. Eine Vielzahl von Indizien (z.B. die sinkende Geldumlaufgeschwindigkeit v.a. für kurzfristige Geldmengenaggregate) deutet allerdings darauf hin, dass der Geldsegen der EZB bislang kaum die Realwirtschaft erreicht, sondern vor allem in der “Finanzstratosphäre” landet. Was sind vor diesem Hintergrund die verteilungspolitischen Folgen dieser Politik?

 

Gewinnsteigerungen und funktionale Einkommensverteilung

In der Realwirtschaft machen sich die niedrigeren Zinsen wohl bemerkbar – allerdings in einer anderen Weise als erhofft. Niedrigere Zinsen (Faktor „Kapital“) können nämlich zu höheren Löhnen und Gehältern (Faktor „Arbeit“) oder aber zu höheren Gewinnen und Renten (Faktor „Land“, s. den o.a. Blogbeitrag!) führen. Wie im o.a. Blogbeitrag dargestellt, besteht der Kern der Unternehmensgewinne der „Highperformer“ aus ökonomischen Renten. Diese stellen ein Residuum dar, das sich ergibt, wenn von den Einnahmen die Kosten für Kapital und Arbeit in Abzug gebracht werden.

Nun bestand eine Hoffnung auch vieler Geldreformer darin, dass sich die Niedrig- bzw. Negativzinspolitik auch in höheren Löhnen und Gehältern niederschlägt. Diese Hoffnung wurde allerdings enttäuscht. Eine Begründung hierfür kann die ricardianische Betrachtung liefern [3]. Hiernach werden dabei die Löhne für unqualifizierte Arbeit in der raumwirtschaftlichen Peripherie, also im „Grenzland“ bestimmt. In der EU sind dies die neu aufgenommenen, „schwachen“ Länder der Peripherie. Über Freizügigkeit, die Dienstleistungsrichtlinie etc. wird von dort aus auch ein entsprechender Druck auf die Löhne und Gehälter v.a. von wenig qualifizierten Arbeitnehmern in den raumwirtschaftlichen Zentren (z.B. Deutschland) entfaltet. Mit zunehmender Öffnung der Wirtschaft (Globalisierung) verschieben sich zudem die Grenzen der relevanten Wirtschaftsräume noch hin zu Niedriglohnländern außerhalb der EU. Hinzu kommen noch interne Faktoren wie z.B. die Hartz IV, Leiharbeitsgesetze etc., mit denen die Arbeitsmärkte in den raumwirtschaftlichen Zentren wettbewerbsfähiger gemacht werden sollten. In den raumwirtschaftlichen Zentren werden allerdings Aufschläge auf die Löhne und Gehälter von qualifizierter Arbeit bezahlt, da diese hier vermehrt in Anspruch genommen wird. Zudem ist die Produktivität in den Zentren höher, was zumindest teilweise auch an den Faktor Arbeit weitergegeben wird. Somit sind die Arbeitseinkommen – wenngleich sie von den Rändern der Peripherie unter Druck geraten – absolut höher als in der Peripherie [4]; wenngleich in den letzten Jahren eine zunehmende Spreizung zwischen den Einkommen qualifizierter und unqualifizierter Arbeit zu beobachten war. Begünstigt wird die Divergenz zwischen Zentrum und Peripherie in der EU durch eine eingeschränkte Mobilität des Faktors Arbeit, die u.a. auf sprachliche und kulturelle Barrieren zurückzuführen ist.

Was die Zinsen angeht, so sollte sich eigentlich ebenfalls ein Ausgleich zwischen Zentrum und Peripherie ergeben; seitdem die Eurozone in eine Schieflage geraten ist, sind die Zinsen im raumwirtschaftlichen Zentrum (v.a. in Deutschland) aber deutlich geringer als in der Peripherie (Griechenland, Portugal etc.).

Die untenstehende Abbildung stellt vor diesem Hintergrund dar, dass einerseits in den raumwirtschaftlichen Zentren (z.B. Deutschland) ein höheres Einkommen als in der Peripherie (z.B. Griechenland) erzielbar ist. In der Peripherie reicht es möglicherweise nur für die Erwirtschaftung der Kosten für Arbeit und Kapital, ein großes Residuum ist nicht mehr zu erzielen. V.a. wegen der Unvollkommenheiten auf dem Arbeitsmarkt ist in Deutschland sowohl das Volkseinkommen pro Kopf wie auch die Summe aus Arbeits- und Kapitaleinkommen zwar noch vergleichsweise höher als z.B. in Griechenland; allerdings besteht ein latenter Druck auf Absenkung v.a. der Einkommen gering qualifizierter Arbeitnehmer. Die Einkommen der mobilen Faktoren Arbeit und Kapital (die zugleich Kosten darstellen) sind in der untenstehenden Abbildung zusammengefasst und separat von den ökonomischen Renten dargestellt, die auf Land und ähnliche Vermögenswerte entfallen (und Residualeinkommen, also keine Kosten darstellen).

Verteilung

Abbildung: Die ricardianische Sicht – Druck auf die Löhne von den Rändern der EU

Vor dem Hintergrund der Abbildung wird deutlich, warum trotz der permanent sinkenden Zinsen in den letzten 15 Jahren seit der Einführung des Euro die Reallöhne in Deutschland nicht mehr anstiegen: Nach den Zahlen des Bundesfinanzministeriums sank die bereinigte Bruttolohnquote von 72,8 % (2000) auf 68,1 % (2010) und 68,3 % (8/2013). Die unbereinigte Bruttolohnquote entwickelte sich von 72,1 % (2000) auf 66,8 % (2010) auf 67,0 % (8/2013) [5]. Von den im Betrachtungszeitraum sinkenden Zinsen profitierte also in Deutschland nicht der Faktor Arbeit. Doch offenbar verlor auch das Kapital – hier verstanden als Geldvermögen ohne Unternehmensanteile [sic!] [6]: Die sinkende Entlohnung dieses Faktors („Preiseffekt“) wurde offenbar nicht durch eine Steigerung des Volumens („Mengeneffekt“) kompensiert. Stattdessen stiegen die ökonomischen Renten, was sich sowohl in den Gewinnen der Großunternehmen [7] wie auch in den Bodenrenten bemerkbar machte: Sowohl das operative Ergebnis nichtfinanzieller börsennotierter Großunternehmen als auch die Mieten in Großstädten wie München, Hamburg, Frankfurt oder Berlin stiegen zwischen 2005 und 2013 um ca. 30 % an [8]. Die Werte von Unternehmen und Boden stiegen während der Niedrigzinsphase also, weil diese sich in wachsenden Erträgen niederschlug. Die niedrigeren Zinsen verhinderten zwar weitere offene oder verdeckte Steuererhöhungen (v.a. zu Lasten der Arbeitnehmer). Dies hat den dargestellten Trend in der Einkommensverteilung aber nur abgeschwächt und nicht etwa umgekehrt [9].

Der Preis für die Erträge aus Unternehmen und Boden ist hingegen seit der Finanzkrise 2008 wenig gestiegen: So erhöhte sich der KGV der DAX-Unternehmen zwar bis Ende 2014 leicht auf ca. 17, lag damit aber immer noch in einem moderaten Bereich [10]. Bei den Liegenschaftszinssätzen von Immobilien (die in grober Annäherung den Reinertrag von Immobilien ins Verhältnis zum Kaufpreis setzen und damit eine Art „inverser KGV“ für Immobilien darstellen) [11] verhält es sich ähnlich; erst seit 2010 ist ein moderates Absinken zu verzeichnen [12]. Das Fazit: Wie nach der ricardianischen Sichtweise zu erwarten, profitierten von der Niedrigzinsphase v.a. die Bezieher ökonomischer Renten, sei es in Gestalt von Unternehmen oder durch unmittelbaren Bezug der Bodenrenten. Steigende Preise für Aktien und Immobilien indizieren im Übrigen solange keine Blase, wie diesen steigende Erträge gegenüber stehen.

 

Kurs- und Wertsteigerungen: Vermögensverteilung

Das Verhältnis von Preisen zu Erträgen steigt erst wieder seit 2010 langsam, aber sicher an. Ein erheblicher Anstieg dürfte sich jedoch als Folge des eingangs dargestellten Anleihenkaufprogramms der EZB ergeben; erste Hinweise zeigen sich schon – so z.B. bei der Entwicklung des DAX. Dies deutet auf eine einsetzende Aufblähung der Assets hin und hat zunehmend Auswirkungen auf die Vermögensverteilung, die nicht nur in Deutschland wesentlich ungleicher ist als diejenige der Einkommen. Ein wichtiges Kennzeichen einer Vermögenspreisinflation ist, dass sich die Vermögensumverteilung mit höherer Geschwindigkeit als die Einkommensumverteilung vollzieht. Die sich aufblähenden Assetpreise bedeuten, dass immer mehr Ansprüche auf das in der Realwirtschaft erzeugte Sozialprodukt in die Finanzstratosphäre kanalisiert werden.

Interessant sind dabei auch Stiglitz’ Aussagen [13] hinsichtlich der Zusammensetzung der Assets: Während der normale “Mittelklassesparer” sein Geld eher in zinstragenden Investments hält (die kaum mehr Erträge erbringen), sind die Reichen und die Superreichen v.a. in rententragenden Assets (v.a. Unternehmensanteilen und Land) investiert [14]. Dies ist in Deutschland möglicherweise noch extremer als im Ausland der Fall, zumal die Eigentumsquote bei Immobilien mit ca. 50 % im europäischen Vergleich ziemlich gering ist [15]. Dementsprechend ist das Medianvermögen in Deutschland auch geringer als in jedem anderen Euroland [16]. Wird nun die Finanzstratosphäre mit ihren rententragenden Assets im Vergleich zur Realwirtschaft immer größer, müssen die relativ wenigen Großeigentümer der rententragenden Assets relativ an Vermögen hinzugewinnen.

Hält die Niedrigzinsphase an, dürfte dies also dazu führen, dass die im internationalen Vergleich ohnehin hohe Vermögensungleichheit in Deutschland noch weiter ansteigt.

Das Lamento vieler Sparer, Banken und Versicherungen, dass also aufgrund der niedrigen Zinsen die “kleinen Leute” leiden, ist also – trotz der grobschlächtigen Denke dahinter – nicht so verkehrt.

Schließlich hängt noch eine andere dunkle Wolke am Himmel: Je länger das Anleihenkaufprogramm von Draghi wirkt, umso mehr kann die nun entstehende Blase wachsen. Wenn die amerikanische Konjunktur es zulässt oder gar nötig macht, wird jedoch wahrscheinlich die Präsidentin der FED, Janet Yellen, die Reißleine ziehen und eine Zinswende einleiten [17]. Draghi wird sich hiervon nicht vollkommen abkoppeln können. Dann droht die Blase zu platzen. Die Folgen für Wirtschaftstätigkeit und Beschäftigung kann man sich anhand der Erfahrungen aus der Krise 2008 ausmalen. Man kann nur hoffen, dass die Zinswende der USA früher als später geschieht, damit die Auswirkungen des Platzens der Blase begrenzt bleiben.

 

Literatur:

[1] Schultz, S. / Rickens, R. (2015): EZB-Anleihenkauf: Die große Geldflut, in: SpiegelOnline vom 22.1. Online: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/europaeische-zentralbank-analyse-zum-kauf-von-staatsanleihen-der-ezb-a-1014353.html.

[2] Ebenda.

[3] Hierzu Löhr, D. / Harrison, F. (2013): Ricardo und die Troika – für die Einführung einer EU-Bodenwertabgabe, in: Wirtschaftsdienst Oktober 2013, Jg. 93, Heft 10, S. 702-709.

[4] Dies sagt nichts über die Entwicklung der Lohnstückkosten aus; diese können sich gerade im Zentrum mit geringerer Dynamik als in der Peripherie bewegen.

[5] Bundesfinanzministerium (2015): Tabelle 4: Einkommensverteilung. Online: http://www.bundesfinanzministerium.de/Content/DE/Monatsberichte/2014/12/Inhalte/Kapitel-5-Statistiken/5-4-04-einkommensverteilung.html?view=renderPrint.

[6] Das vermehrbare Sachkapital auf der Aktivseite wird im Durchschnitt der Volkswirtschaft durch Geldkapital auf der Passivseite der Bilanz finanziert, die schwer vermehrbaren Werte (Patente, Boden etc.) durch Eigenkapital. Hierzu Löhr, D. (2013): Prinzip Rentenökonomie – wenn Eigentum zu Diebstahl wird, Marburg, S. 110 ff.

[7] Deutsche Bundesbank (2014): Eigentümerstruktur am deutschen Aktienmarkt: allgemeine Tendenzen und Veränderungen in der Finanzkrise, in: Monatsberichte der Deutschen Bundesbank 9, S. 19-33, hier: S. 22.

[8] Deutsche Bundesbank (2015), Tabelle BBDB1.A.DE.N.A.C.IFRS.B.A.K.E.E039.ABA.A. Online: http://www.bundesbank.de/Navigation/DE/Statistiken/Zeitreihen_Datenbanken/Makrooekonomische_Zeitreihen/its_list_node.html?listId=www_s32b_guv_n_insg_a.- Held, T. et al. (2014): Aktuelle Mietenentwicklung und ortsübliche Vergleichsmiete: Liegen die erzielbaren Mietpreise mittlerweile deutlich über dem örtlichen Bestandsmietenniveau? Hintergrundpapier des BBSR, Bonn, S. 29 ff.- Online: http://www.bbsr.bund.de/BBSR/DE/WohnenImmobilien/Immobilienmarktbeobachtung/ProjekteFachbeitraege/Mietsteigerungen/hintergrundpapier_mieten.pdf;jsessionid=855A34C55D8AC3C10A110A5BC7997860.live1041?__blob=publicationFile&v=6.- Will man die Mietentwicklung mit der Gewinnentwicklung der Top-Unternehmen vergleichbar machen, muss man sich auf die Metropolen konzentrieren, und nicht auf die Durchschnittsmieten.

[9] Vgl. Boysen-Hogrefe, J. (2013): Low bond yields have saved the German government € 80 billion in interest since 2009“; Kiel Institute Focus, Institut für Weltwirtschaft an der Universität Kiel, Nr. 22. Online: http://www.ifw-kiel.de/media/kiel-institute-focus/2013/kiel-institute-focus-22. Zur Entwicklung der Nettoeinkommen aus Unternehmertätigkeit und Vermögen sowie aus Arbeit s. http://www.boeckler.de/cps/rde/xchg/hbs/hs.xsl/themen_showpicture.htm?id=52443&chunk=1.

[10] Deutsche Bundesbank (2014): Eigentümerstruktur am deutschen Aktienmarkt …, a.a.O., S. 22.

[11] Will man präzise vorgehen, muss das Ertragswertverfahren „rückwärts“ gerechnet und die zugrundeliegende Formel nach dem Liegenschaftszinssatz gelöst werden.

[12] Beispielsweise lag der Index für den durchschnittlichen Liegenschaftszinssatz nach Sprengnetter für Mehrfamilienhäuser lag 2005 bis 2010 bei 100 und sank erst danach bis auf 94,7 ab.- Für Ballungsräume vgl. VDP Immobilienpreisindex (2014), online: http://www.vdpresearch.de/wordpress/wp-content/uploads/2014/11/vdp_ImmoIndex_2014.Q3_DE.pdf.- Die Dynamik ist je nach Region und Immobilientyp unterschiedlich hoch.

[13] Stiglitz, J. (2014): New Theoretical Perspectives on the Distribution of Income and Wealth Among Individuals. Online: http://ineteconomics.org/institute-blog/new-theoretical-perspectives-distribution-income-and-wealth-among-individuals.

[14] Dabei sind auf den deutschen Aktienmärkten institutionelle Anleger aus dem Ausland besonders aktiv.- Vgl. Deutsche Bundesbank (2014): Eigentümerstruktur am deutschen Aktienmarkt …, a.a.O., S. 23-24.

[15] Deutsche Bundesbank (2013): Private Haushalte und ihre Finanzen – Ergebnisse der Panelstudie zu Vermögensstruktur und Vermögensverteilung, Pressenotiz vom 21.3. Online: http://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Pressemitteilungen/BBK/2013/2013_03_21_phf.html.

[16] Ruhkamp, S. (2015): Deutsche sind die Ärmsten im Euroraum, FAZ vom 18.02. Online: http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/wirtschaftspolitik/armut-und-reichtum/ezb-umfrage-deutsche-sind-die-aermsten-im-euroraum-12142944.html.

[17] o.V. / ARD (2015): FED: Kommt die Zinswende jetzt? Boerse.ARD.de vom 17.3. Online:  http://boerse.ard.de/anlagestrategie/regionen/fed-kommt-die-zinswende-jetzt100.html

Bei dem Artikel handelt es sich um einen überarbeiteten Ausschnitt aus:

Löhr, D. (2015): Negativzinspolitik: Die EZB als jene Kraft, die Gutes will und doch das Böse schafft? In: Zeitschrift für Sozialökonomie, 52. Jg., 184./185. Folge, April (Vorabausdruck – bitte klicken).

 

Unternehmen als verdeckte „Land Banks“ – die Spiegelbildhypothese

Dirk Löhr

Es ist ein weißer Fleck auf der Landkarte der wirtschaftswissenschaftlichen Theoriebildung: Der Gleichlauf von Wert und Renditen von Land einerseits und Unternehmensanteilen andererseits. Beispielsweise stiegen sowohl das operative Ergebnis nichtfinanzieller börsennotierter Großunternehmen als auch die Mieten in Großstädten wie München, Hamburg, Frankfurt oder Berlin zwischen 2005 und 2013 um ca. 30 % an.

Unsere Erklärung hierfür, die wir in diesem und auch in nachfolgenden Posts unter der Rubrik „Economic Theory“ ein wenig untermauern wollen, lautet, dass Unternehmensanteile im Prinzip nichts anderes sind als „indirekte Investitionen“ in Land. Dabei muss allerdings der Begriff „Land“ im Sinne eines Genus verstanden werden, denn eine Reihe anderer Vermögenswerte haben ähnliche Eigenschaften wie Grund und Boden im engen Sinne.

Gehen wir zur Erklärung von dem einfachen, aber instruktiven Beispiel einer Renditeimmobilie aus, die auf Kredit erworben wird. Die Bank verlangt herkömmlicherweise Eigenmittel in einer Größenordnung von 20 bis 40 % des Gesamtwertes der Immobilie. In derselben Höhe beläuft sich aber auch der Bodenanteil an der Immobilie. Wir meinen, dass die Entsprechung von Eigenkapital- und Bodenanteil einerseits sowie Fremdkapital- und Gebäudeanteil andererseits bei Immobilien kein Zufall ist. Die logische Konsequenz wäre die Interpretation des Zinses als Entlohnung des verwendeten Fremdkapitals und die (Boden-) Rente als Entgelt für das Eigenkapital. Der Gewinn aus der vermieteten Immobilie wäre also nichts anderes als die Bodenrente – ein Residualeinkommen.

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Nun ist Boden ein besonderes Asset: Er ist unvermehrbar und seine Erträge daher nicht durch Markteintritte anderer Marktteilnehmer wegzukonkurrieren (dementsprechend wurde “Land” von klassischen Ökonomen daher als ein “Monopol” betrachtet), es ist nicht abnutzbar (dementsprechend gibt es keine Normalabschreibungen, die zur Kredittilgung genutzt werden könnten), und ferner hat es alle Eigenschaften einer sog. “Realoption”: Es eröffnet seinem Inhaber die exklusive Chance, aber regelmäßig nicht die Verpflichtung, eine kapitalintensive Folgeinvestition (z.B. ein Gebäude) darauf vorzunehmen.  Grund und Boden ist somit die Basis für eine sequentielle Investitionsstrategie. Bei Unterlassen der Folgeinvestition (weil sich etwa die unternehmerische Umwelt negativ entwickelt hat) kann das Risiko auf den partiellen Verlust des Bodenwertes beschränkt werden. In einer unsicheren Welt sind daher sequentielle Strategien bei asymmetrischem Risikoprofil besonders wertvoll – die weitreichenden Konsequenzen können hier aber nicht ausgeführt werden, sie sind einen eigenen Beitrag wert.

Wichtig ist aber, dass auch bestimmte andere Aktiva in der Bilanz von Unternehmen ähnliche Eigenschaften wie Land haben:

  • Immaterielle Vermögensgegenstände: Es ist keinesfalls sicher, dass Forschungsanstrengungen tatsächlich zur Patentierung führen, und wenn ja, ob die daraus entstehenden Patente auch verwertet werden oder nicht vielmehr anderen Zwecken dienen (z.B. der Blockade von Konkurrenten). Daher könnte ein Schuldendienst (zur Finanzierung der Forschung) nicht ernsthaft garantiert werden; vorzugswürdig ist die Finanzierung durch Eigenmittel. Dies gilt entsprechend auch für erworbene „geistige Eigentumsrechte“, sofern diese nicht unmittelbar für die Verwertung vorgesehen sind (sondern aus anderen Gründen in das Patentportfolio eingehen). Wir haben in diesem Blog schon verschiedene Male erwähnt, dass Grund und Boden einerseits und Patente als „Monopole“ im klassischen Sinne viele Gemeinsamkeiten haben. (u.a. lassen sich auch Patente als Realoptionen bewerten).
  • Beteiligungen: Auch die Finanzierung von Beteiligungen durch Eigenkapital ist zweckmäßig, zumal – wie bei Grund und Boden – keine Normalabschreibungen kreiert werden, aus denen Kredite getilgt werden könnten. Zudem stellen Unternehmensgewinne – als Residualeinkommen – keine sichere Basis für ein Zinsversprechen dar. Und: Auch Unternehmensbeteiligungen lassen sich als Realoptionen interpretieren und bewerten.
  • Liquidität: Liquidität erzielt kaum Zinsen; daher ist auch hier die Deckung durch Eigenkapital zweckmäßig. Geld lässt sich schließlich ebenfalls als eine universelle Option betrachten, und der Zins als eine “Optionsprämie”.

Genauso wenig aber, wie die Eigenfinanzierung einer Immobilie dem Bodenanteil am Gesamtwert in jedem Fall 1:1 entspricht, ist dies bei Eigenkapital und den o.a. „kritischen Assets“ der Fall (Löhr 2013). Auch ist in bestimmten Branchen nicht nur die Eigenkapitalquote höher als in anderen, sondern auch das Verhältnis von Eigenkapital und kritischen Assets. Im Durchschnitt gilt jedoch die Regel, dass der Anteil des Eigenkapitals an der Bilanzsumme dem Anteil der kritischen Assets, also „Land“ als Genus, entspricht.

Stammwerk der BASF Gruppe – Ludwigshafen / Headquarters of the BASF Group – Ludwigshafen
BASF, Ludwigshafen

Für die hier behauptete spiegelbildliche Beziehung lassen sich leicht empirische Belege finden, so z.B. in Gestalt der nachfolgend dargestellten, durch die Deutsche Bundesbank veröffentlichten Strukturbilanz (Löhr 2013). Sie erfasst den Anteil der verschiedenen Vermögenswerte an einer aggregierten Bilanz für 2010 auf Grundlage von 48.000 deutschen Unternehmen, die nach den Vorschriften des deutschen Handelsgesetzbuches (HGB) bilanzieren.

Bilanz

An diesem Bild ändert sich auch nichts, wenn man abweichende Rechnungslegungsvorschriften und die Entwicklung der Unternehmen verschiedener Länder im Zeitverlauf berücksichtigt. Eine stichprobenartige Auswertung der Jahresabschlüsse 2011 von 70 nach International Financial Reporting Standards (IFRS) bilanzierenden deutschen und 30 britischen nicht finanziellen Unternehmen bestätigt allerdings vorläufig den durch die obige Strukturbilanz bezeichneten Eindruck (Löhr 2013):

Unternehmen wurden in der Untersuchung mit Kapital gewichtet Eigenkapitalquote Anteil der kritischen  Assets an der Bilanzsumme Abstand
Deutsche Unternehmen

30 %

31 %

-1 %

Britische Unternehmen

34 %

34 %

0 %

Relation

88 %

91 %

-3 %

Die Differenz zwischen dem anteiligen Eigenkapital und den anteiligen Markteintrittsmonopolen ist auch bei der Bilanzierung nach IFRS in den vorliegenden Stichproben in der Gesamtheit verschwindend gering – das Gleiche gilt übrigens, wenn man ungewichtete Größen heranzieht. Im Übrigen sind sowohl die Eigenkapitalquote als auch der Anteil der kritischen Assets an der Bilanzsumme in denjenigen Ländern höher, die ein höheres Bodenwertniveau haben (dies kommt bei den ungewichteten Daten noch stärker zum Ausdruck als in der obenstehenden Tabelle).

Schließlich: Wenn Unternehmensanteile indirekte Investments in „Land“ i.w.S. sind, lassen sie sich – anders als “Kapital” – auch nicht unbeschränkt vermehren (Löhr 2015). Diese Beschränkungen sind Realität, wie die untenstehende Tabelle indiziert. Der Nennwert des Aktienkapitals blieb von 2002 bis 2013 nahezu unverändert – die Angebotskurve ist diesbezüglich offenbar ähnlich unelastisch wie bei Land (Deutsche Bundesbank 2014).

Jahr Nominalwert festverzinslicher Wertpapiere (Mio. Euro) Aktienkapital (in Mio. Euro) Nachrichtlich:
Nennwert Kurswert Kaufwerte (pro qm) von baureifem Land
2002

2.481.220

168.716 647.492

80,44

2013

3.145.329

171.741 1.432.658

134,34

Wertsteigerung in v.H.

26,77 %

1,79 % 121,26 % 167,01 %

Dementsprechend ist auch der Kurswert mit einer ähnlichen Dynamik wie bei Land gestiegen (Statistisches Bundesamt 2014; die Kaufwerte von Land überzeichnen die Entwicklung, die Heranziehung des Bodenpreisindex würde sie unterzeichnen).

Oben haben wir die Bilanz, also die Gegenüberstellung von Vermögen und Schulden betrachtet. Wir werden beim nächsten Beitrag in der Reihe „Economic Theory“ einen Blick auf die Unternehmensgewinne werfen und dabei zeigen, dass die Produzentenrente der Unternehmen im Prinzip nichts anderes als die verallgemeinerte Bodenrente ist.

Unternehmensanteile sollten somit nicht als “Kapital” betrachtet werden – dies ist nur für die Schulden der Unternehmen zutreffend. Vielmehr handelt es sich um indirekte Investitionen in den Faktor “Land” – eine Perspektive, die Vieles in einem anderen Licht erscheinen lässt.

 

Literatur:

Deutsche Bundesbank (2014): Monatsbericht 9, statistischer Teil.

Löhr, D. (2013): Prinzip Rentenökonomie – wenn Eigentum zu Diebstahl wird, Marburg. Online: http://www.metropolis-verlag.de/Prinzip-Rentenoekonomie/1013/book.do

Löhr, D. (2015): Negativzinspolitik: Die EZB als jene Kraft, die Gutes will und doch das Böse schafft? In: Zeitschrift für Sozialökonomie, März (in Veröffentlichung)

Statistisches Bundesamt (2014): Preise – Kaufwerte für Bauland, Fachserie 17, Reihe 5, 2. Vierteljahr, Wiesbaden.