Dirk Löhr

Es ist ein weißer Fleck auf der Landkarte der wirtschaftswissenschaftlichen Theoriebildung: Der Gleichlauf von Wert und Renditen von Land einerseits und Unternehmensanteilen andererseits. Beispielsweise stiegen sowohl das operative Ergebnis nichtfinanzieller börsennotierter Großunternehmen als auch die Mieten in Großstädten wie München, Hamburg, Frankfurt oder Berlin zwischen 2005 und 2013 um ca. 30 % an.

Unsere Erklärung hierfür, die wir in diesem und auch in nachfolgenden Posts unter der Rubrik „Economic Theory“ ein wenig untermauern wollen, lautet, dass Unternehmensanteile im Prinzip nichts anderes sind als „indirekte Investitionen“ in Land. Dabei muss allerdings der Begriff „Land“ im Sinne eines Genus verstanden werden, denn eine Reihe anderer Vermögenswerte haben ähnliche Eigenschaften wie Grund und Boden im engen Sinne.

Gehen wir zur Erklärung von dem einfachen, aber instruktiven Beispiel einer Renditeimmobilie aus, die auf Kredit erworben wird. Die Bank verlangt herkömmlicherweise Eigenmittel in einer Größenordnung von 20 bis 40 % des Gesamtwertes der Immobilie. In derselben Höhe beläuft sich aber auch der Bodenanteil an der Immobilie. Wir meinen, dass die Entsprechung von Eigenkapital- und Bodenanteil einerseits sowie Fremdkapital- und Gebäudeanteil andererseits bei Immobilien kein Zufall ist. Die logische Konsequenz wäre die Interpretation des Zinses als Entlohnung des verwendeten Fremdkapitals und die (Boden-) Rente als Entgelt für das Eigenkapital. Der Gewinn aus der vermieteten Immobilie wäre also nichts anderes als die Bodenrente – ein Residualeinkommen.

Nun ist Boden ein besonderes Asset: Er ist unvermehrbar und seine Erträge daher nicht durch Markteintritte anderer Marktteilnehmer wegzukonkurrieren (dementsprechend wurde “Land” von klassischen Ökonomen daher als ein “Monopol” betrachtet), es ist nicht abnutzbar (dementsprechend gibt es keine Normalabschreibungen, die zur Kredittilgung genutzt werden könnten), und ferner hat es alle Eigenschaften einer sog. “Realoption”: Es eröffnet seinem Inhaber die exklusive Chance, aber regelmäßig nicht die Verpflichtung, eine kapitalintensive Folgeinvestition (z.B. ein Gebäude) darauf vorzunehmen.  Grund und Boden ist somit die Basis für eine sequentielle Investitionsstrategie. Bei Unterlassen der Folgeinvestition (weil sich etwa die unternehmerische Umwelt negativ entwickelt hat) kann das Risiko auf den partiellen Verlust des Bodenwertes beschränkt werden. In einer unsicheren Welt sind daher sequentielle Strategien bei asymmetrischem Risikoprofil besonders wertvoll – die weitreichenden Konsequenzen können hier aber nicht ausgeführt werden, sie sind einen eigenen Beitrag wert.

Wichtig ist aber, dass auch bestimmte andere Aktiva in der Bilanz von Unternehmen ähnliche Eigenschaften wie Land haben:

• Immaterielle Vermögensgegenstände: Es ist keinesfalls sicher, dass Forschungsanstrengungen tatsächlich zur Patentierung führen, und wenn ja, ob die daraus entstehenden Patente auch verwertet werden oder nicht vielmehr anderen Zwecken dienen (z.B. der Blockade von Konkurrenten). Daher könnte ein Schuldendienst (zur Finanzierung der Forschung) nicht ernsthaft garantiert werden; vorzugswürdig ist die Finanzierung durch Eigenmittel. Dies gilt entsprechend auch für erworbene „geistige Eigentumsrechte“, sofern diese nicht unmittelbar für die Verwertung vorgesehen sind (sondern aus anderen Gründen in das Patentportfolio eingehen). Wir haben in diesem Blog schon verschiedene Male erwähnt, dass Grund und Boden einerseits und Patente als „Monopole“ im klassischen Sinne viele Gemeinsamkeiten haben. (u.a. lassen sich auch Patente als Realoptionen bewerten).
• Beteiligungen: Auch die Finanzierung von Beteiligungen durch Eigenkapital ist zweckmäßig, zumal – wie bei Grund und Boden – keine Normalabschreibungen kreiert werden, aus denen Kredite getilgt werden könnten. Zudem stellen Unternehmensgewinne – als Residualeinkommen – keine sichere Basis für ein Zinsversprechen dar. Und: Auch Unternehmensbeteiligungen lassen sich als Realoptionen interpretieren und bewerten.
• Liquidität: Liquidität erzielt kaum Zinsen; daher ist auch hier die Deckung durch Eigenkapital zweckmäßig. Geld lässt sich schließlich ebenfalls als eine universelle Option betrachten, und der Zins als eine “Optionsprämie”.

Genauso wenig aber, wie die Eigenfinanzierung einer Immobilie dem Bodenanteil am Gesamtwert in jedem Fall 1:1 entspricht, ist dies bei Eigenkapital und den o.a. „kritischen Assets“ der Fall (Löhr 2013). Auch ist in bestimmten Branchen nicht nur die Eigenkapitalquote höher als in anderen, sondern auch das Verhältnis von Eigenkapital und kritischen Assets. Im Durchschnitt gilt jedoch die Regel, dass der Anteil des Eigenkapitals an der Bilanzsumme dem Anteil der kritischen Assets, also „Land“ als Genus, entspricht.

Für die hier behauptete spiegelbildliche Beziehung lassen sich leicht empirische Belege finden, so z.B. in Gestalt der nachfolgend dargestellten, durch die Deutsche Bundesbank veröffentlichten Strukturbilanz (Löhr 2013). Sie erfasst den Anteil der verschiedenen Vermögenswerte an einer aggregierten Bilanz für 2010 auf Grundlage von 48.000 deutschen Unternehmen, die nach den Vorschriften des deutschen Handelsgesetzbuches (HGB) bilanzieren.

An diesem Bild ändert sich auch nichts, wenn man abweichende Rechnungslegungsvorschriften und die Entwicklung der Unternehmen verschiedener Länder im Zeitverlauf berücksichtigt. Eine stichprobenartige Auswertung der Jahresabschlüsse 2011 von 70 nach International Financial Reporting Standards (IFRS) bilanzierenden deutschen und 30 britischen nicht finanziellen Unternehmen bestätigt allerdings vorläufig den durch die obige Strukturbilanz bezeichneten Eindruck (Löhr 2013):

Unternehmen wurden in der Untersuchung mit Kapital gewichtet	Eigenkapitalquote	Anteil der kritischen  Assets an der Bilanzsumme	Abstand
Deutsche Unternehmen	30 %	31 %	-1 %
Britische Unternehmen	34 %	34 %	0 %
Relation	88 %	91 %	-3 %

Die Differenz zwischen dem anteiligen Eigenkapital und den anteiligen Markteintrittsmonopolen ist auch bei der Bilanzierung nach IFRS in den vorliegenden Stichproben in der Gesamtheit verschwindend gering – das Gleiche gilt übrigens, wenn man ungewichtete Größen heranzieht. Im Übrigen sind sowohl die Eigenkapitalquote als auch der Anteil der kritischen Assets an der Bilanzsumme in denjenigen Ländern höher, die ein höheres Bodenwertniveau haben (dies kommt bei den ungewichteten Daten noch stärker zum Ausdruck als in der obenstehenden Tabelle).

Schließlich: Wenn Unternehmensanteile indirekte Investments in „Land“ i.w.S. sind, lassen sie sich – anders als “Kapital” – auch nicht unbeschränkt vermehren (Löhr 2015). Diese Beschränkungen sind Realität, wie die untenstehende Tabelle indiziert. Der Nennwert des Aktienkapitals blieb von 2002 bis 2013 nahezu unverändert – die Angebotskurve ist diesbezüglich offenbar ähnlich unelastisch wie bei Land (Deutsche Bundesbank 2014).

Jahr	Nominalwert festverzinslicher Wertpapiere (Mio. Euro)	Aktienkapital (in Mio. Euro)		Nachrichtlich:
		Nennwert	Kurswert	Kaufwerte (pro qm) von baureifem Land
2002	2.481.220	168.716	647.492	80,44
2013	3.145.329	171.741	1.432.658	134,34
Wertsteigerung in v.H.	26,77 %	1,79 %	121,26 %	167,01 %

Dementsprechend ist auch der Kurswert mit einer ähnlichen Dynamik wie bei Land gestiegen (Statistisches Bundesamt 2014; die Kaufwerte von Land überzeichnen die Entwicklung, die Heranziehung des Bodenpreisindex würde sie unterzeichnen).

Oben haben wir die Bilanz, also die Gegenüberstellung von Vermögen und Schulden betrachtet. Wir werden beim nächsten Beitrag in der Reihe „Economic Theory“ einen Blick auf die Unternehmensgewinne werfen und dabei zeigen, dass die Produzentenrente der Unternehmen im Prinzip nichts anderes als die verallgemeinerte Bodenrente ist.

Unternehmensanteile sollten somit nicht als “Kapital” betrachtet werden – dies ist nur für die Schulden der Unternehmen zutreffend. Vielmehr handelt es sich um indirekte Investitionen in den Faktor “Land” – eine Perspektive, die Vieles in einem anderen Licht erscheinen lässt.

 

Literatur:

Deutsche Bundesbank (2014): Monatsbericht 9, statistischer Teil.

Löhr, D. (2013): Prinzip Rentenökonomie – wenn Eigentum zu Diebstahl wird, Marburg. Online: http://www.metropolis-verlag.de/Prinzip-Rentenoekonomie/1013/book.do

Löhr, D. (2015): Negativzinspolitik: Die EZB als jene Kraft, die Gutes will und doch das Böse schafft? In: Zeitschrift für Sozialökonomie, März (in Veröffentlichung)

Statistisches Bundesamt (2014): Preise – Kaufwerte für Bauland, Fachserie 17, Reihe 5, 2. Vierteljahr, Wiesbaden.