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Die sieben Leben des Zinses oder: der Zins hängt nicht am Geld allein

Dirk Löhr

Die Hoffnungen  – gerade im zinskritischen (v.a. freiwirtschaftlichen) Spektrum – sind derzeit groß. Nicht nur bekannte Ökonomen wie Mankiw (2009), Buiter (zusammen mit Panigirtzoglou, 2003) und van Suntum (2009), sondern auch auch die Europäische Zentralbank (EZB) greifen den Gedanken eines „Negativzinses“ auf (Cœuré 2014). Das Szenario: Würde diese Politik am kurzen Ende des Geld- und Kapitalmarktes noch entschiedener fortgesetzt und würde v.a. Bargeld in die „Negativzinspolitik“ einbezogen, so könnte der Zinssatz am “kurzen Ende” deutlich negativ werden und sich am “langen Ende” auf die Nullmarke zubewegen. Die Vision von Silvio Gesell (1919 / 1949) – so die Hoffnung – könnte Wirklichkeit werden (Seidel 2014).

Silvio Gesell
Silvio Gesell

Viele Probleme, die einem positiven Zins zugeschrieben werden (wie das Ausbremsen von Investitionen, die Abdiskontierung der Bedürfnisse künftiger Generationen, oder die zinsbedingte Umverteilung), könnten sich so auflösen.

 

Der Zins hängt nicht am Geld allein

Diejenigen, die sich auf Silvio Gesell berufen, machen freilich  – im Gegensatz zu Silvio Gesell selbst – die Rechnung zumeist ohne den Faktor Boden. Hier ergeben sich gleich mehrere Probleme:

  • Näherungsweise ergibt sich der Bodenwert aus den (mit dem Realzinssatz) abdiskontierten Bodenerträgen („Bodenrenten“), also: Bodenwert ≈ Bodenrente / Realzinssatz. Sinkt der Realzinssatz infolge der Niedrigzinspolitik der EZB immer weiter ab, steigen die Bodenwerte immer weiter an, damit auch die Preise für Immobilien. Es entsteht also eine Blase.
  • Allerdings können die Bodenwerte nicht bis gegen Unendlich ansteigen, da – anders als manch ein Freiwirtschaftler argumentiert – der Realzinssatz gar nicht bis gegen Null gehen kann. Zumindest ist dies solange nicht möglich, wie am Eigentumsregime für Grund und Boden (wie auch für andere natürliche Ressourcen) nichts geändert wird. Denn der Zins hängt nicht am Geld allein. Bei Privateigentum an Grund und Boden haftet nicht zuletzt auch Grund und Boden ein positiver „Eigenzinssatz“ (Keynes 1936 /1983) an.
  • Nach Keynes (1936 / 1983) bestimmt die “Liquiditätsprämie” des Geldes (zusammen mit den Durchhaltekosten, die gegen Null gehen) die Untergrenze des Zinssatzes am Kapitalmarkt (also am “langen Ende”). Auch wenn diese Liquiditätsprämie des Geldes durch eine „Liquiditätsgebühr“ auf Bargeld bzw. durch „Negativzinsen“ auf kurzfristige Einlagen neutralisiert würde, könnten daher der positive Eigenzinssatz des Landes und ähnlicher Assets weiterhin einen deutlich positiven Kapitalmarktzinssatz aufrechterhalten (Keynes 1936 / 1983; Löhr 2009).

 

Was ist die „Liquditätsprämie“?

Was versteht man unter der „Liquiditätsprämie“? Suhr (1989) bezeichnete sie in Bezug auf Geld auch treffend als „Jokervorteil“: Hat man diese Karte im volkswirtschaftlichen Kartenspiel inne, kann man alle anderen Karten ausstechen. Geld gewährt maximale Flexibilität. Der betreffende Vorteil (gegenüber anderen Gegenständen und Rechten) kann auch aus dem optionsartigen Charakter von Geld abgeleitet werden: Geld ist nämlich eine universelle Option – ihm haftet daher eine Optionsprämie an. Diesen Flexibilitätsvorteil, der vielleicht zwischen 1,5 und 2,0 % liegt, gibt man nur auf, wenn man durch die Investition des Geldes (wir sprechen hier nicht über den Konsum) einen höheren Ertrag erzielen kann. Wenn man beispielsweise mit einem investierten Euro 1,03 Euro erwirtschaften kann, entspricht dieser Rückfluss 3 % Rendite und liegt damit – um Risikozuschläge bereinigt – oberhalb der Liquiditätsprämie. Je mehr Kapital aber gebildet wird, umso schwieriger fällt das Erzielen einer „angemessenen“ Rendite.

Wie oben bereits angedeutet, wäre eine notwendige Bedingung für den Erfolg einer „Negativzinspolitik“, dass die EZB den “Jokervorteil” am kurzen Ende des Geldes entwertet. Bargeld und Giralgeld müssten also in entsprechender Höhe (also mit 1,5 – 2,0 %) belastet werden.

 

Zur positiven Liquiditätsprämie von Land

Diese Bedingung ist jedoch noch nicht hinreichend. Nach Keynes (1936 / 1983) ist es nämlich der Vermögensgegenstand mit der höchsten Differenz zwischen Liquiditätsprämie und Durchhaltekosten, der den Standard für den landesüblichen Zinssatz setzt. Selbst wenn die Liquiditätsprämie des Geldes neutralisiert würde: Mit Grund und Boden verhält es sich grundsätzlich nicht anders als mit Geld. Auch Land hat eine positive Liquiditätsprämie. Warum dies? Nehmen wir vereinfachend an, ein Investor habe

a) die Möglichkeit, ein bebautes Grundstück für den Preis von 1 Mio. Euro zu erwerben;

b) die Gelegenheit, ein unbebautes Grundstück für 200 T€ zu kaufen und zu einem späteren Zeitpunkt ein Betriebsgebäude für 800 T € darauf zu errichten.

Wenn es nun unsicher ist, wie sich die wirtschaftliche Situation in der nahen Zukunft entwickelt: Welche Investitionsstrategie ist wohl für den Investor vorzugswürdig? Jeder einigermaßen ökonomisch denkende Mensch würde angesichts der Unsicherheiten Investitionsstrategie b) vorziehen, weil er hier das Schicksal seines Investments beeinflussen und ggfs. durch ein Hinausschieben oder Unterlassen der Investition sein Verlustrisiko begrenzen kann. Die flexible Investitionsstrategie b) hat daher gegenüber Investitionsstrategie a) einen Mehrwert – bei Letzterer kann der Investor nichts mehr beeinflussen, sondern nur noch hoffen, dass alles gut geht. U.a. deshalb wird für die Flexibilität, die das unbebaute Grundstück dem Investor gewährt, ein Aufpreis bezahlt. M.a.W. wird der Investor das unbebaute Grundstück, das ihm die flexible Investitionsstrategie sichert, nicht für 200 T € bekommen, sondern für 200 T € plus „X“ – also vielleicht für 300 T €, jedenfalls aber mit einem erklecklichen Aufschlag (Löhr 2013).

Und genauso, wie ein Geldbesitzer den Liquiditätsvorteil nur dann aufgibt, wenn der Zinsertrag aus einem Investment größer ist, agiert auch der Eigentümer eines Grundstücks: Dieser wird den  Flexibilitätsvorteil nur dann aufgegeben, wenn der Kapitalwert bei Investition (also Bebauung) ebenfalls deutlich größer als der aufgegebene Flexibilitätsvorteil ist. Es gibt Anhaltspunkte dafür, dass dieser Optionsvorteil sich in der Größenordnung von maximal rd. 1 Prozent befindet, also deutlich geringer als die Liquiditätsprämie des Geldes ist (Geld ist eine viel universellere Option als Land). Allerdings dürfte der Flexibilitätsvorteil stark variieren:  So zeigt die Strukturkurve der sog. Liegenschaftszinssätze (die vereinfacht Reinertrag und Kaufpreise ins Verhältnis setzt) an, dass Grundstücke mit alten Bauten relativ teurer sind als solche mit jungen Bauten. Naht der Abriss des Gebäudes, lebt eben der Flexibilitätsvorteil des Grundstücks wieder auf (Löhr 2009).

Vor Inkrafttreten der neuen Immobilienwertverordnung (ImmoWertV) – die die geschilderten Zusammenhänge einfach ignoriert – wurde so von Bewertungssachverständigen oftmals eine Bodenwertdämpfung bei bebauten Grundstücken vorgenommen – dies allerdings nach freier, „sachverständiger Schätzung“. Theoretisch lässt sich der Flexibilitätsvorteil aber u.a. aus dem Realoptionsansatz ableiten, der bei theoretischen und z.T. sogar bei praktischen Wertermittlung von Land, natürlichen Ressourcen oder auch Patenten tatsächlich verwendet wird (www.realoptions.org). So ist der Flexibilitätsvorteil umso höher, je länger die Restlaufzeit der Option (bei Privateigentum an Grund und Boden ist diese grundsätzlich unbegrenzt), je höher die Unsicherheit, je höher der Zinssatz (man kann z.B. das nicht in ein Gebäude investierte Geld zwischenzeitig auf dem Kapitalmarkt anlegen) und je geringer die potenzielle Konkurrenz (z.B. durch neu ausgewiesene Baugebiete).

Das Gesagt trifft nicht nur für Grund und Boden zu, sondern kann darüber hinaus auch noch für andere Assets – mit ähnlichen Eigenschaften wie Land – angewendet werden, die dementsprechend in die zinspolitischen Betrachtung einbezogen werden müssten. Keynes kannte den Realoptionsansatz nicht. Wäre dies der Fall gewesen, hätte er mit Blick auf Land und ähnliche Vermögenswerte wohl nicht den Begriff „Liquditätsprämie“, sondern vielleicht allgemeiner „Flexibilitätsprämie“ verwendet.

 

Konsequenzen für eine Negativzinspolitik

Was würde also passieren, wenn die EZB ihre Negativzinspolitik im freiwirtschaftlichen Sinne konsequent fortsetzt, ohne dass am derzeitigen “Landregime” gerüttelt wird? Die „Grenzleistungsfähigkeit“ des Kapitals, also der Kapitalwert der (neuen) Sachkapitalinvestitionen, dürfte sinken. Diese sind in den meisten Fällen irgendwie an Flächen gebunden. Damit ist es eine Frage der Zeit, wann die Rendite von Maschinen und Fabrikgebäuden so niedrig ist, dass z.B. nach einem Gebäudeabriss nicht mehr reinvestiert wird, sondern die Aufrechterhaltung des Flexibilitätsvorteils des unbebauten Grundstücks attraktiver ist. Wenn aber kein weiteres Realkapital mehr gebildet wird, verfestigt sich die Knappheit, und ein Zins taucht wieder auf. Aufgrund von Arbitragemechanismen beschränkt sich dieser positive Zinssatz nicht nur die Gebäude, sondern pflanzt sich auf dem gesamten Kapitalmarkt fort.

Es reicht also nicht aus, beim „going negative“ ausschließlich auf die EZB zu setzen. Zumindest muss gleichzeitig auch der Liquiditätsvorteil des (unbebauten) Bodens und ähnlicher Assets angegriffen werden. Dies kann bei Land z.B. über eine entsprechend hoch angesetzte Bodenwertsteuer (bei Reduzierung anderer Abgaben, also einem „Tax Shift“) oder durch die Verwendung von Erbbaurechten geschehen. Löhr / Harrison (2013) schlugen auch aus diesem Grunde eine europaweite Bodenwertsteuer vor, die den Flexibilitätsvorteil des Bodens zumindest beschränken könnte (für Deutschland verfolgt die Initiative “Grundsteuer: Zeitgemäß!” einen ähnlichen Ansatz).

Damit dürfte es jedoch noch nicht getan sein, da auch anderen Vermögenswerten (wie z.B. Patente) ebenfalls ein Flexibilitätsvorteil anhaftet. Die Zinsfrage ist also – anders als manch ein Zinskritiker glaubt – sehr wesentlich mit der Eigentumsfrage verbunden. Der Zins hängt eben nicht am Geld allein. Die Diskussion hierüber wurde allerdings leider noch gar nicht begonnen.

 

Literatur

Buiter W. / Panigirtzoglou, N. (2003): Overcoming the Zero Bound on Nominal Interest Rates with Negative Interest on Currency – Gesell’s Solution, Economic Journal, 113. Folge, S. 723 – 746.

Cœuré, B. (2014): Life below zero: Learning about negative interest rates (Presentation at the annual dinner of the ECB’s Money Market Contact Group, Frankfurt am Main, 9 September 2014). Online: http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp140909.en.html

Gesell, S. (1919 / 1949): Die Natürliche Wirtschaftsordnung durch Freiland und Freigeld, Lauf bei Nürnberg.

Keynes, J. M.  (1936 / 1983): Allgemeine Theorie der Beschäftigung, des Zinses und des Geldes, 6. Aufl., Berlin (unveränderter Nachdruck der 1936 erschienenen ersten Aufl.).

Löhr, D. (2009): Geldreform ohne Reform der Boden- und Ressourcenordnung? Ein blinder Fleck der Freiwirtschaftsbewegung – zugleich eine Hommage an Keynes, in: Humane Wirtschaft 6, S. 18-24. Online: http://www.humane-wirtschaft.de/06-2009/dirk-loehr_geldreform-ohne-reform-der-boden-und-ressourcenordnung.pdf

Löhr, D. (2013): Prinzip Rentenökonomie: Wenn Eigentum zu Diebstahl wird, Marburg.

Löhr, D. / Harrison, F. (2013). Ricardo und die Troika – für die Einführung einer EU-Bodenwertabgabe, in: Wirtschaftsdienst 10, S. 702-709. Online: https://rentgrabbing.files.wordpress.com/2013/06/ricardo-und-die-troika.pdf

Mankiw, G. (2009): It May Be Time for the Fed to Go Negative, New York Times, 18. April. Online: http://www.nytimes.com/2009/04/19/business/economy/19view.html?_r=1

Seidel, M. (2014): Negativzinsen – Triumph des Silvio Gesell, in: Kapital vom 4.12. Online: http://www.capital.de/meinungen/negativzinsen-triumph-des-silvio-gesell-3112.html

Suhr, D. (1989): The Capitalistic Cost-Benefit Structure of Money – An Analysis of Money’s Structural Nonneutrality and its Effects on the Economy, Berlin u.a.. Online: http://www.sozialoekonomie.info/Info_Foreign_Languages/English_6/Suhr-Structure-of-Money.pdf

van Suntum, U. (2009): Economic Confidence, Negative Interest Rates, and Liquidity: Towards Keynesianism 2.0, Discussion Paper No. 24. Online: www.cawm.de, Feld “Forschen”.

Life below zero? Ein Nachwort zur Rede von Benoît Cœuré

Dirk Löhr

In unserem Beitrag „Life below zero? Negativzinsen und Assetpreisinflation“ sind wir bereits am 23.9. auf die – vielleicht historische Rede des Direktoriumsmitglieds der Europäischen Zentralbank (EZB) Benoît Cœuré am 9.9.2014 in Frankfurt mit dem Titel „Life below zero: Learning about negative interest rates“ eingegangen. Hat die EZB damit ein Tabu gebrochen? Fast sieht es so aus.

Benoît Cœuré
Benoît Cœuré

Wiederholt bezieht sich Cœuré in seiner Rede auf Silvio Gesell, ohne ihn dabei hochmütig abzukanzeln, wie es lange Zeit der Stil von Wissenschaft und Politik war.

Dabei ist Cœuré nicht irgendein durchgeknallter Spinner, sondern Mitglied des Zentralbankrates der EZB. Seine Rede ist die eines Zentralbankers, der nachdenklich geworden und neue Wege zu beschreiten bereit ist.

Am 5. Juni diesen Jahres reduzierte die EZB ihren Refinanzierungssatz für Banken auf 0,15 % und den Einlagesatz für Banken auf minus 0,1 %. Am 4. September schließlich legte die EZB noch einmal drauf: Die Sätze wurden noch einmal auf 0,05 % bzw. auf – 0,20 % gesenkt. Die EZB war dabei darauf bedacht, den Einlagesatz geringer als den Refinanzierungssatz zu halten, damit der Interbankenmarkt nicht ins Stocken kommt.

Vor diesem Hintergrund hat die Rede von Cœuré bei manch kritischem Betrachter des heutigen Geldwesens neue Hoffnungen erweckt; Hoffnungen, dass die EZB nun auf den Kurs von Gesell (1919 / 1949) einschwenken könnte.

Bei näherem Hinsehen wird allerdings deutlich, dass derzeit noch kein Grund für ungebändigte Freude besteht: Zunächst wird eine Belastung des umlaufenden Bargeldes durch Cœuré überhaupt nicht thematisiert; er hält das Problem offenbar allein deswegen schon für gelöst, weil beim Zahlungsverkehr Transaktionskosten anfallen. Cœuré übersieht jedoch dabei, dass die von Gesell (1919 / 1949) und Keynes (1936 / 1983) thematisierten Durchhaltekosten (im Kontext mit der Wertaufbewahrungsfunktion des Geldes) einen anderen Charakter haben als die von Cœuré angeführten Transaktionskosten (die im Kontext mit der Tausch- und Zahlungsmittelfunktion entstehen).

Ebenso wenig werden die privaten Einlagen mit Geldcharakter erwähnt, die – zumindest beim derzeitigen Einlagensatz von minus 0,20% – noch so gut wie überhaupt keine Weiterbelastung erfahren. Von einem Negativzins auf Giralgeld sind wir also ebenfalls noch weit entfernt – das gilt umso mehr wenn man die positiven Liquiditätsprämien betrachtet, die selbst im ertragslosen Zustand (wie auch bei Bargeld) noch zu einem deutlich positiven Eigenzinssatz (Keynes) führen.

Die Niedrigzinspolitik findet derzeit am kurzen Ende des Geld- und Kapitalmarktes statt. Am langen Ende sind die Zinsen durchaus noch deutlich sichtbar (und können nicht nur durch Arbeits- und Risikokosten der Kreditinstitute begründet werden, wie dies Cœuré macht). Selbst, wenn die Zentralbank dazu übergeht, auch mit dem Refinanzierungssatz in einen deutlich negativen Bereich zu gehen, ändert sich hieran nichts. Der Grund hierfür: Die Liquiditätsprämie des Geldes verschwindet ja nicht durch die großzügige Emissionspolitik der Zentralbank – sie kommt im Geldverkehr zwischen Privaten wieder zum Vorschein.

Im Übrigen vermisst man in der Rede von Cœuré Gedanken über das Zusammenspiel zwischen Geldumlaufsicherungsgebühr bzw. “Negativzins” und der Eigentumsordnung, wie sie für Gesell (1919 / 1949) und auch für Keynes (1936 / 1983) eine hohe Bedeutung hatten:

  • Ist ein “Negativzins” bei einem positiven Eigenzinssatz (Keynes 1936 / 1983) von Land und Natur (im Privateigentum) überhaupt möglich? Oder stehen Arbitrageprozesse dagegen, die das Geld v.a. in Immobilien und Aktien schwappen lassen? Auch Maurice Allais teilte diese Befürchtung.
  • Der Bodenwert ergibt sich näherungsweise aus der Bodenrente, dividiert durch den (Real-) Zinssatz; der Unternehmenswert aus der ökonomischen Rente des Unternehmens, dividiert durch den (Real-) Zinssatz. Welches sind die Auswirkungen einer “Negativzinspolitik” auf Assetpreisinflationen, v.a. auf den Immobilien- und Aktienmärkten? Kommt es zu einer Vermögenspreisexplosion, die z.B. Wohnen unerschwinglich werden lässt?

An dieser Stelle wäre es schön gewesen, von Cœuré ein Wort darüber zu hören, dass die Niedrigzinspolitik der EZB durch eine Politik der Abschöpfung der ökonomischen Renten im Euroraum begleitet werden sollte (hierzu: Löhr / Harrison 2013).

Es bleibt also festzuhalten: Die Rede von Cœuré ist ein gewaltiger gedanklicher Sprung und könnte der Vorbote eines Paradigmenwechsels der EZB sein. Die derzeitige Politik der EZB ist allerdings noch weit weg von der Blaupause, die Silvio Gesell vorschwebte. Warten wir also ab, was da noch folgt.

Eine ausführliche Auseinandersetzung mit dem Thema erfolgt voraussichtlich demnächst in einem mit Felix Fuders zusammen geschriebenen Artikel in der Zeitschrift „Fairconomy“.

 

Literatur:

Gesell, S. (1919 / 1949): Die Natürliche Wirtschaftsordnung durch Freiland und Freigeld, 9. Aufl., Lauf bei Nürnberg 1949.

Cœuré, B. (2014): Life below zero: Learning about negative interest rates (Presentation at the annual dinner of the ECB’s Money Market Contact Group, Frankfurt am Main, 9 September 2014). Online: http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp140909.en.html. Accessed 29 September 2014.

Keynes, J. M. (1936 / 1983): Allgemeine Theorie der Beschäftigung, des Zinses und des Geldes, 6. Aufl., Berlin.

Löhr, D. / Harrison, F. (2013). Ricardo und die Troika – für die Einführung einer EU-Bodenwertabgabe, in: Wirtschaftsdienst 10, S. 702-709. Online: http://link.springer.com/article/10.1007%2Fs10273-013-1586-1