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Geldregen der EZB: Verteilungspolitischer Segen?

Dirk Löhr

Im Blogartikel vom 7.3. „UNTERNEHMEN ALS VERDECKTE „LAND BANKS“ – DIE SPIEGELBILDHYPOTHESE“ haben wir gezeigt, warum zumindest die erfolgreichen Unternehmen als „hidden land banks“ betrachtet werden können. Investitionen in Unternehmensanteile sind demnach als indirekte Investitionen in den Faktor Land zu verstehen. “Land” ist dabei  als Genus zu betrachten, der auch Assets mit ähnlichen Eigenschaften wie Land, wie etwa Patente umfasst. Investitionen in Unternehmensanteile sind hingegen – anders als die herkömmliche ökonomische Meinung verlautbart – keine Investitionen in den Faktor Kapital. Der Kern der ökonomischen Gewinne sind dementsprechend Renten (hinzu kommt noch eine Risikoprämie und bei Personenunternehmen der kalkulatorische Unternehmerlohn); Gewinne haben hingegen keinen „Zinscharakter“, wie der Mainstream behauptet.

Bubble about to explode by a needle
Haben wir schon eine Vermögenspreisblase? Wann platzt sie?

 

Auch Kursgewinne bei Aktien sind im Prinzip nichts anderes wie Steigerungen der Bodenpreise, und Konzerngewinne sind grundsätzlich nicht anders als Bodenrenten zu beurteilen. Diese Sicht der Dinge hat Konsequenzen – auch für die Wirkung der jüngst eingeleiteten Niedrigzinspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB).

 

Das Anleihekaufprogramm der EZB

EZB-Chef Draghi gab am 22. Januar 2015 ein “erweitertes Anleihenkaufprogramm” bekannt, das über den bereits laufenden Ankauf von Unternehmensanleihen nun bald auch Schuldscheine europäischer Staaten umfasst [1].

Mario Draghi
Mario Draghi

Die EZB beabsichtigt, von Anfang März 2015 bis mindestens Ende September 2016 jeden Monat Anleihen im Wert von 60 Milliarden Euro zu kaufen, rund 80 Prozent davon als Staatsanleihen. Das Gesamtvolumen des Programms beträgt damit zunächst gut 1,1 Billionen Euro, rund 920 Milliarden Euro davon sind Staatsanleihen [2]. Eine Vielzahl von Indizien (z.B. die sinkende Geldumlaufgeschwindigkeit v.a. für kurzfristige Geldmengenaggregate) deutet allerdings darauf hin, dass der Geldsegen der EZB bislang kaum die Realwirtschaft erreicht, sondern vor allem in der “Finanzstratosphäre” landet. Was sind vor diesem Hintergrund die verteilungspolitischen Folgen dieser Politik?

 

Gewinnsteigerungen und funktionale Einkommensverteilung

In der Realwirtschaft machen sich die niedrigeren Zinsen wohl bemerkbar – allerdings in einer anderen Weise als erhofft. Niedrigere Zinsen (Faktor „Kapital“) können nämlich zu höheren Löhnen und Gehältern (Faktor „Arbeit“) oder aber zu höheren Gewinnen und Renten (Faktor „Land“, s. den o.a. Blogbeitrag!) führen. Wie im o.a. Blogbeitrag dargestellt, besteht der Kern der Unternehmensgewinne der „Highperformer“ aus ökonomischen Renten. Diese stellen ein Residuum dar, das sich ergibt, wenn von den Einnahmen die Kosten für Kapital und Arbeit in Abzug gebracht werden.

Nun bestand eine Hoffnung auch vieler Geldreformer darin, dass sich die Niedrig- bzw. Negativzinspolitik auch in höheren Löhnen und Gehältern niederschlägt. Diese Hoffnung wurde allerdings enttäuscht. Eine Begründung hierfür kann die ricardianische Betrachtung liefern [3]. Hiernach werden dabei die Löhne für unqualifizierte Arbeit in der raumwirtschaftlichen Peripherie, also im „Grenzland“ bestimmt. In der EU sind dies die neu aufgenommenen, „schwachen“ Länder der Peripherie. Über Freizügigkeit, die Dienstleistungsrichtlinie etc. wird von dort aus auch ein entsprechender Druck auf die Löhne und Gehälter v.a. von wenig qualifizierten Arbeitnehmern in den raumwirtschaftlichen Zentren (z.B. Deutschland) entfaltet. Mit zunehmender Öffnung der Wirtschaft (Globalisierung) verschieben sich zudem die Grenzen der relevanten Wirtschaftsräume noch hin zu Niedriglohnländern außerhalb der EU. Hinzu kommen noch interne Faktoren wie z.B. die Hartz IV, Leiharbeitsgesetze etc., mit denen die Arbeitsmärkte in den raumwirtschaftlichen Zentren wettbewerbsfähiger gemacht werden sollten. In den raumwirtschaftlichen Zentren werden allerdings Aufschläge auf die Löhne und Gehälter von qualifizierter Arbeit bezahlt, da diese hier vermehrt in Anspruch genommen wird. Zudem ist die Produktivität in den Zentren höher, was zumindest teilweise auch an den Faktor Arbeit weitergegeben wird. Somit sind die Arbeitseinkommen – wenngleich sie von den Rändern der Peripherie unter Druck geraten – absolut höher als in der Peripherie [4]; wenngleich in den letzten Jahren eine zunehmende Spreizung zwischen den Einkommen qualifizierter und unqualifizierter Arbeit zu beobachten war. Begünstigt wird die Divergenz zwischen Zentrum und Peripherie in der EU durch eine eingeschränkte Mobilität des Faktors Arbeit, die u.a. auf sprachliche und kulturelle Barrieren zurückzuführen ist.

Was die Zinsen angeht, so sollte sich eigentlich ebenfalls ein Ausgleich zwischen Zentrum und Peripherie ergeben; seitdem die Eurozone in eine Schieflage geraten ist, sind die Zinsen im raumwirtschaftlichen Zentrum (v.a. in Deutschland) aber deutlich geringer als in der Peripherie (Griechenland, Portugal etc.).

Die untenstehende Abbildung stellt vor diesem Hintergrund dar, dass einerseits in den raumwirtschaftlichen Zentren (z.B. Deutschland) ein höheres Einkommen als in der Peripherie (z.B. Griechenland) erzielbar ist. In der Peripherie reicht es möglicherweise nur für die Erwirtschaftung der Kosten für Arbeit und Kapital, ein großes Residuum ist nicht mehr zu erzielen. V.a. wegen der Unvollkommenheiten auf dem Arbeitsmarkt ist in Deutschland sowohl das Volkseinkommen pro Kopf wie auch die Summe aus Arbeits- und Kapitaleinkommen zwar noch vergleichsweise höher als z.B. in Griechenland; allerdings besteht ein latenter Druck auf Absenkung v.a. der Einkommen gering qualifizierter Arbeitnehmer. Die Einkommen der mobilen Faktoren Arbeit und Kapital (die zugleich Kosten darstellen) sind in der untenstehenden Abbildung zusammengefasst und separat von den ökonomischen Renten dargestellt, die auf Land und ähnliche Vermögenswerte entfallen (und Residualeinkommen, also keine Kosten darstellen).

Verteilung

Abbildung: Die ricardianische Sicht – Druck auf die Löhne von den Rändern der EU

Vor dem Hintergrund der Abbildung wird deutlich, warum trotz der permanent sinkenden Zinsen in den letzten 15 Jahren seit der Einführung des Euro die Reallöhne in Deutschland nicht mehr anstiegen: Nach den Zahlen des Bundesfinanzministeriums sank die bereinigte Bruttolohnquote von 72,8 % (2000) auf 68,1 % (2010) und 68,3 % (8/2013). Die unbereinigte Bruttolohnquote entwickelte sich von 72,1 % (2000) auf 66,8 % (2010) auf 67,0 % (8/2013) [5]. Von den im Betrachtungszeitraum sinkenden Zinsen profitierte also in Deutschland nicht der Faktor Arbeit. Doch offenbar verlor auch das Kapital – hier verstanden als Geldvermögen ohne Unternehmensanteile [sic!] [6]: Die sinkende Entlohnung dieses Faktors („Preiseffekt“) wurde offenbar nicht durch eine Steigerung des Volumens („Mengeneffekt“) kompensiert. Stattdessen stiegen die ökonomischen Renten, was sich sowohl in den Gewinnen der Großunternehmen [7] wie auch in den Bodenrenten bemerkbar machte: Sowohl das operative Ergebnis nichtfinanzieller börsennotierter Großunternehmen als auch die Mieten in Großstädten wie München, Hamburg, Frankfurt oder Berlin stiegen zwischen 2005 und 2013 um ca. 30 % an [8]. Die Werte von Unternehmen und Boden stiegen während der Niedrigzinsphase also, weil diese sich in wachsenden Erträgen niederschlug. Die niedrigeren Zinsen verhinderten zwar weitere offene oder verdeckte Steuererhöhungen (v.a. zu Lasten der Arbeitnehmer). Dies hat den dargestellten Trend in der Einkommensverteilung aber nur abgeschwächt und nicht etwa umgekehrt [9].

Der Preis für die Erträge aus Unternehmen und Boden ist hingegen seit der Finanzkrise 2008 wenig gestiegen: So erhöhte sich der KGV der DAX-Unternehmen zwar bis Ende 2014 leicht auf ca. 17, lag damit aber immer noch in einem moderaten Bereich [10]. Bei den Liegenschaftszinssätzen von Immobilien (die in grober Annäherung den Reinertrag von Immobilien ins Verhältnis zum Kaufpreis setzen und damit eine Art „inverser KGV“ für Immobilien darstellen) [11] verhält es sich ähnlich; erst seit 2010 ist ein moderates Absinken zu verzeichnen [12]. Das Fazit: Wie nach der ricardianischen Sichtweise zu erwarten, profitierten von der Niedrigzinsphase v.a. die Bezieher ökonomischer Renten, sei es in Gestalt von Unternehmen oder durch unmittelbaren Bezug der Bodenrenten. Steigende Preise für Aktien und Immobilien indizieren im Übrigen solange keine Blase, wie diesen steigende Erträge gegenüber stehen.

 

Kurs- und Wertsteigerungen: Vermögensverteilung

Das Verhältnis von Preisen zu Erträgen steigt erst wieder seit 2010 langsam, aber sicher an. Ein erheblicher Anstieg dürfte sich jedoch als Folge des eingangs dargestellten Anleihenkaufprogramms der EZB ergeben; erste Hinweise zeigen sich schon – so z.B. bei der Entwicklung des DAX. Dies deutet auf eine einsetzende Aufblähung der Assets hin und hat zunehmend Auswirkungen auf die Vermögensverteilung, die nicht nur in Deutschland wesentlich ungleicher ist als diejenige der Einkommen. Ein wichtiges Kennzeichen einer Vermögenspreisinflation ist, dass sich die Vermögensumverteilung mit höherer Geschwindigkeit als die Einkommensumverteilung vollzieht. Die sich aufblähenden Assetpreise bedeuten, dass immer mehr Ansprüche auf das in der Realwirtschaft erzeugte Sozialprodukt in die Finanzstratosphäre kanalisiert werden.

Interessant sind dabei auch Stiglitz’ Aussagen [13] hinsichtlich der Zusammensetzung der Assets: Während der normale “Mittelklassesparer” sein Geld eher in zinstragenden Investments hält (die kaum mehr Erträge erbringen), sind die Reichen und die Superreichen v.a. in rententragenden Assets (v.a. Unternehmensanteilen und Land) investiert [14]. Dies ist in Deutschland möglicherweise noch extremer als im Ausland der Fall, zumal die Eigentumsquote bei Immobilien mit ca. 50 % im europäischen Vergleich ziemlich gering ist [15]. Dementsprechend ist das Medianvermögen in Deutschland auch geringer als in jedem anderen Euroland [16]. Wird nun die Finanzstratosphäre mit ihren rententragenden Assets im Vergleich zur Realwirtschaft immer größer, müssen die relativ wenigen Großeigentümer der rententragenden Assets relativ an Vermögen hinzugewinnen.

Hält die Niedrigzinsphase an, dürfte dies also dazu führen, dass die im internationalen Vergleich ohnehin hohe Vermögensungleichheit in Deutschland noch weiter ansteigt.

Das Lamento vieler Sparer, Banken und Versicherungen, dass also aufgrund der niedrigen Zinsen die “kleinen Leute” leiden, ist also – trotz der grobschlächtigen Denke dahinter – nicht so verkehrt.

Schließlich hängt noch eine andere dunkle Wolke am Himmel: Je länger das Anleihenkaufprogramm von Draghi wirkt, umso mehr kann die nun entstehende Blase wachsen. Wenn die amerikanische Konjunktur es zulässt oder gar nötig macht, wird jedoch wahrscheinlich die Präsidentin der FED, Janet Yellen, die Reißleine ziehen und eine Zinswende einleiten [17]. Draghi wird sich hiervon nicht vollkommen abkoppeln können. Dann droht die Blase zu platzen. Die Folgen für Wirtschaftstätigkeit und Beschäftigung kann man sich anhand der Erfahrungen aus der Krise 2008 ausmalen. Man kann nur hoffen, dass die Zinswende der USA früher als später geschieht, damit die Auswirkungen des Platzens der Blase begrenzt bleiben.

 

Literatur:

[1] Schultz, S. / Rickens, R. (2015): EZB-Anleihenkauf: Die große Geldflut, in: SpiegelOnline vom 22.1. Online: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/europaeische-zentralbank-analyse-zum-kauf-von-staatsanleihen-der-ezb-a-1014353.html.

[2] Ebenda.

[3] Hierzu Löhr, D. / Harrison, F. (2013): Ricardo und die Troika – für die Einführung einer EU-Bodenwertabgabe, in: Wirtschaftsdienst Oktober 2013, Jg. 93, Heft 10, S. 702-709.

[4] Dies sagt nichts über die Entwicklung der Lohnstückkosten aus; diese können sich gerade im Zentrum mit geringerer Dynamik als in der Peripherie bewegen.

[5] Bundesfinanzministerium (2015): Tabelle 4: Einkommensverteilung. Online: http://www.bundesfinanzministerium.de/Content/DE/Monatsberichte/2014/12/Inhalte/Kapitel-5-Statistiken/5-4-04-einkommensverteilung.html?view=renderPrint.

[6] Das vermehrbare Sachkapital auf der Aktivseite wird im Durchschnitt der Volkswirtschaft durch Geldkapital auf der Passivseite der Bilanz finanziert, die schwer vermehrbaren Werte (Patente, Boden etc.) durch Eigenkapital. Hierzu Löhr, D. (2013): Prinzip Rentenökonomie – wenn Eigentum zu Diebstahl wird, Marburg, S. 110 ff.

[7] Deutsche Bundesbank (2014): Eigentümerstruktur am deutschen Aktienmarkt: allgemeine Tendenzen und Veränderungen in der Finanzkrise, in: Monatsberichte der Deutschen Bundesbank 9, S. 19-33, hier: S. 22.

[8] Deutsche Bundesbank (2015), Tabelle BBDB1.A.DE.N.A.C.IFRS.B.A.K.E.E039.ABA.A. Online: http://www.bundesbank.de/Navigation/DE/Statistiken/Zeitreihen_Datenbanken/Makrooekonomische_Zeitreihen/its_list_node.html?listId=www_s32b_guv_n_insg_a.- Held, T. et al. (2014): Aktuelle Mietenentwicklung und ortsübliche Vergleichsmiete: Liegen die erzielbaren Mietpreise mittlerweile deutlich über dem örtlichen Bestandsmietenniveau? Hintergrundpapier des BBSR, Bonn, S. 29 ff.- Online: http://www.bbsr.bund.de/BBSR/DE/WohnenImmobilien/Immobilienmarktbeobachtung/ProjekteFachbeitraege/Mietsteigerungen/hintergrundpapier_mieten.pdf;jsessionid=855A34C55D8AC3C10A110A5BC7997860.live1041?__blob=publicationFile&v=6.- Will man die Mietentwicklung mit der Gewinnentwicklung der Top-Unternehmen vergleichbar machen, muss man sich auf die Metropolen konzentrieren, und nicht auf die Durchschnittsmieten.

[9] Vgl. Boysen-Hogrefe, J. (2013): Low bond yields have saved the German government € 80 billion in interest since 2009“; Kiel Institute Focus, Institut für Weltwirtschaft an der Universität Kiel, Nr. 22. Online: http://www.ifw-kiel.de/media/kiel-institute-focus/2013/kiel-institute-focus-22. Zur Entwicklung der Nettoeinkommen aus Unternehmertätigkeit und Vermögen sowie aus Arbeit s. http://www.boeckler.de/cps/rde/xchg/hbs/hs.xsl/themen_showpicture.htm?id=52443&chunk=1.

[10] Deutsche Bundesbank (2014): Eigentümerstruktur am deutschen Aktienmarkt …, a.a.O., S. 22.

[11] Will man präzise vorgehen, muss das Ertragswertverfahren „rückwärts“ gerechnet und die zugrundeliegende Formel nach dem Liegenschaftszinssatz gelöst werden.

[12] Beispielsweise lag der Index für den durchschnittlichen Liegenschaftszinssatz nach Sprengnetter für Mehrfamilienhäuser lag 2005 bis 2010 bei 100 und sank erst danach bis auf 94,7 ab.- Für Ballungsräume vgl. VDP Immobilienpreisindex (2014), online: http://www.vdpresearch.de/wordpress/wp-content/uploads/2014/11/vdp_ImmoIndex_2014.Q3_DE.pdf.- Die Dynamik ist je nach Region und Immobilientyp unterschiedlich hoch.

[13] Stiglitz, J. (2014): New Theoretical Perspectives on the Distribution of Income and Wealth Among Individuals. Online: http://ineteconomics.org/institute-blog/new-theoretical-perspectives-distribution-income-and-wealth-among-individuals.

[14] Dabei sind auf den deutschen Aktienmärkten institutionelle Anleger aus dem Ausland besonders aktiv.- Vgl. Deutsche Bundesbank (2014): Eigentümerstruktur am deutschen Aktienmarkt …, a.a.O., S. 23-24.

[15] Deutsche Bundesbank (2013): Private Haushalte und ihre Finanzen – Ergebnisse der Panelstudie zu Vermögensstruktur und Vermögensverteilung, Pressenotiz vom 21.3. Online: http://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Pressemitteilungen/BBK/2013/2013_03_21_phf.html.

[16] Ruhkamp, S. (2015): Deutsche sind die Ärmsten im Euroraum, FAZ vom 18.02. Online: http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/wirtschaftspolitik/armut-und-reichtum/ezb-umfrage-deutsche-sind-die-aermsten-im-euroraum-12142944.html.

[17] o.V. / ARD (2015): FED: Kommt die Zinswende jetzt? Boerse.ARD.de vom 17.3. Online:  http://boerse.ard.de/anlagestrategie/regionen/fed-kommt-die-zinswende-jetzt100.html

Bei dem Artikel handelt es sich um einen überarbeiteten Ausschnitt aus:

Löhr, D. (2015): Negativzinspolitik: Die EZB als jene Kraft, die Gutes will und doch das Böse schafft? In: Zeitschrift für Sozialökonomie, 52. Jg., 184./185. Folge, April (Vorabausdruck – bitte klicken).

 

Unternehmen als verdeckte „Land Banks“ – die Spiegelbildhypothese

Dirk Löhr

Es ist ein weißer Fleck auf der Landkarte der wirtschaftswissenschaftlichen Theoriebildung: Der Gleichlauf von Wert und Renditen von Land einerseits und Unternehmensanteilen andererseits. Beispielsweise stiegen sowohl das operative Ergebnis nichtfinanzieller börsennotierter Großunternehmen als auch die Mieten in Großstädten wie München, Hamburg, Frankfurt oder Berlin zwischen 2005 und 2013 um ca. 30 % an.

Unsere Erklärung hierfür, die wir in diesem und auch in nachfolgenden Posts unter der Rubrik „Economic Theory“ ein wenig untermauern wollen, lautet, dass Unternehmensanteile im Prinzip nichts anderes sind als „indirekte Investitionen“ in Land. Dabei muss allerdings der Begriff „Land“ im Sinne eines Genus verstanden werden, denn eine Reihe anderer Vermögenswerte haben ähnliche Eigenschaften wie Grund und Boden im engen Sinne.

Gehen wir zur Erklärung von dem einfachen, aber instruktiven Beispiel einer Renditeimmobilie aus, die auf Kredit erworben wird. Die Bank verlangt herkömmlicherweise Eigenmittel in einer Größenordnung von 20 bis 40 % des Gesamtwertes der Immobilie. In derselben Höhe beläuft sich aber auch der Bodenanteil an der Immobilie. Wir meinen, dass die Entsprechung von Eigenkapital- und Bodenanteil einerseits sowie Fremdkapital- und Gebäudeanteil andererseits bei Immobilien kein Zufall ist. Die logische Konsequenz wäre die Interpretation des Zinses als Entlohnung des verwendeten Fremdkapitals und die (Boden-) Rente als Entgelt für das Eigenkapital. Der Gewinn aus der vermieteten Immobilie wäre also nichts anderes als die Bodenrente – ein Residualeinkommen.

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Nun ist Boden ein besonderes Asset: Er ist unvermehrbar und seine Erträge daher nicht durch Markteintritte anderer Marktteilnehmer wegzukonkurrieren (dementsprechend wurde “Land” von klassischen Ökonomen daher als ein “Monopol” betrachtet), es ist nicht abnutzbar (dementsprechend gibt es keine Normalabschreibungen, die zur Kredittilgung genutzt werden könnten), und ferner hat es alle Eigenschaften einer sog. “Realoption”: Es eröffnet seinem Inhaber die exklusive Chance, aber regelmäßig nicht die Verpflichtung, eine kapitalintensive Folgeinvestition (z.B. ein Gebäude) darauf vorzunehmen.  Grund und Boden ist somit die Basis für eine sequentielle Investitionsstrategie. Bei Unterlassen der Folgeinvestition (weil sich etwa die unternehmerische Umwelt negativ entwickelt hat) kann das Risiko auf den partiellen Verlust des Bodenwertes beschränkt werden. In einer unsicheren Welt sind daher sequentielle Strategien bei asymmetrischem Risikoprofil besonders wertvoll – die weitreichenden Konsequenzen können hier aber nicht ausgeführt werden, sie sind einen eigenen Beitrag wert.

Wichtig ist aber, dass auch bestimmte andere Aktiva in der Bilanz von Unternehmen ähnliche Eigenschaften wie Land haben:

  • Immaterielle Vermögensgegenstände: Es ist keinesfalls sicher, dass Forschungsanstrengungen tatsächlich zur Patentierung führen, und wenn ja, ob die daraus entstehenden Patente auch verwertet werden oder nicht vielmehr anderen Zwecken dienen (z.B. der Blockade von Konkurrenten). Daher könnte ein Schuldendienst (zur Finanzierung der Forschung) nicht ernsthaft garantiert werden; vorzugswürdig ist die Finanzierung durch Eigenmittel. Dies gilt entsprechend auch für erworbene „geistige Eigentumsrechte“, sofern diese nicht unmittelbar für die Verwertung vorgesehen sind (sondern aus anderen Gründen in das Patentportfolio eingehen). Wir haben in diesem Blog schon verschiedene Male erwähnt, dass Grund und Boden einerseits und Patente als „Monopole“ im klassischen Sinne viele Gemeinsamkeiten haben. (u.a. lassen sich auch Patente als Realoptionen bewerten).
  • Beteiligungen: Auch die Finanzierung von Beteiligungen durch Eigenkapital ist zweckmäßig, zumal – wie bei Grund und Boden – keine Normalabschreibungen kreiert werden, aus denen Kredite getilgt werden könnten. Zudem stellen Unternehmensgewinne – als Residualeinkommen – keine sichere Basis für ein Zinsversprechen dar. Und: Auch Unternehmensbeteiligungen lassen sich als Realoptionen interpretieren und bewerten.
  • Liquidität: Liquidität erzielt kaum Zinsen; daher ist auch hier die Deckung durch Eigenkapital zweckmäßig. Geld lässt sich schließlich ebenfalls als eine universelle Option betrachten, und der Zins als eine “Optionsprämie”.

Genauso wenig aber, wie die Eigenfinanzierung einer Immobilie dem Bodenanteil am Gesamtwert in jedem Fall 1:1 entspricht, ist dies bei Eigenkapital und den o.a. „kritischen Assets“ der Fall (Löhr 2013). Auch ist in bestimmten Branchen nicht nur die Eigenkapitalquote höher als in anderen, sondern auch das Verhältnis von Eigenkapital und kritischen Assets. Im Durchschnitt gilt jedoch die Regel, dass der Anteil des Eigenkapitals an der Bilanzsumme dem Anteil der kritischen Assets, also „Land“ als Genus, entspricht.

Stammwerk der BASF Gruppe – Ludwigshafen / Headquarters of the BASF Group – Ludwigshafen
BASF, Ludwigshafen

Für die hier behauptete spiegelbildliche Beziehung lassen sich leicht empirische Belege finden, so z.B. in Gestalt der nachfolgend dargestellten, durch die Deutsche Bundesbank veröffentlichten Strukturbilanz (Löhr 2013). Sie erfasst den Anteil der verschiedenen Vermögenswerte an einer aggregierten Bilanz für 2010 auf Grundlage von 48.000 deutschen Unternehmen, die nach den Vorschriften des deutschen Handelsgesetzbuches (HGB) bilanzieren.

Bilanz

An diesem Bild ändert sich auch nichts, wenn man abweichende Rechnungslegungsvorschriften und die Entwicklung der Unternehmen verschiedener Länder im Zeitverlauf berücksichtigt. Eine stichprobenartige Auswertung der Jahresabschlüsse 2011 von 70 nach International Financial Reporting Standards (IFRS) bilanzierenden deutschen und 30 britischen nicht finanziellen Unternehmen bestätigt allerdings vorläufig den durch die obige Strukturbilanz bezeichneten Eindruck (Löhr 2013):

Unternehmen wurden in der Untersuchung mit Kapital gewichtet Eigenkapitalquote Anteil der kritischen  Assets an der Bilanzsumme Abstand
Deutsche Unternehmen

30 %

31 %

-1 %

Britische Unternehmen

34 %

34 %

0 %

Relation

88 %

91 %

-3 %

Die Differenz zwischen dem anteiligen Eigenkapital und den anteiligen Markteintrittsmonopolen ist auch bei der Bilanzierung nach IFRS in den vorliegenden Stichproben in der Gesamtheit verschwindend gering – das Gleiche gilt übrigens, wenn man ungewichtete Größen heranzieht. Im Übrigen sind sowohl die Eigenkapitalquote als auch der Anteil der kritischen Assets an der Bilanzsumme in denjenigen Ländern höher, die ein höheres Bodenwertniveau haben (dies kommt bei den ungewichteten Daten noch stärker zum Ausdruck als in der obenstehenden Tabelle).

Schließlich: Wenn Unternehmensanteile indirekte Investments in „Land“ i.w.S. sind, lassen sie sich – anders als “Kapital” – auch nicht unbeschränkt vermehren (Löhr 2015). Diese Beschränkungen sind Realität, wie die untenstehende Tabelle indiziert. Der Nennwert des Aktienkapitals blieb von 2002 bis 2013 nahezu unverändert – die Angebotskurve ist diesbezüglich offenbar ähnlich unelastisch wie bei Land (Deutsche Bundesbank 2014).

Jahr Nominalwert festverzinslicher Wertpapiere (Mio. Euro) Aktienkapital (in Mio. Euro) Nachrichtlich:
Nennwert Kurswert Kaufwerte (pro qm) von baureifem Land
2002

2.481.220

168.716 647.492

80,44

2013

3.145.329

171.741 1.432.658

134,34

Wertsteigerung in v.H.

26,77 %

1,79 % 121,26 % 167,01 %

Dementsprechend ist auch der Kurswert mit einer ähnlichen Dynamik wie bei Land gestiegen (Statistisches Bundesamt 2014; die Kaufwerte von Land überzeichnen die Entwicklung, die Heranziehung des Bodenpreisindex würde sie unterzeichnen).

Oben haben wir die Bilanz, also die Gegenüberstellung von Vermögen und Schulden betrachtet. Wir werden beim nächsten Beitrag in der Reihe „Economic Theory“ einen Blick auf die Unternehmensgewinne werfen und dabei zeigen, dass die Produzentenrente der Unternehmen im Prinzip nichts anderes als die verallgemeinerte Bodenrente ist.

Unternehmensanteile sollten somit nicht als “Kapital” betrachtet werden – dies ist nur für die Schulden der Unternehmen zutreffend. Vielmehr handelt es sich um indirekte Investitionen in den Faktor “Land” – eine Perspektive, die Vieles in einem anderen Licht erscheinen lässt.

 

Literatur:

Deutsche Bundesbank (2014): Monatsbericht 9, statistischer Teil.

Löhr, D. (2013): Prinzip Rentenökonomie – wenn Eigentum zu Diebstahl wird, Marburg. Online: http://www.metropolis-verlag.de/Prinzip-Rentenoekonomie/1013/book.do

Löhr, D. (2015): Negativzinspolitik: Die EZB als jene Kraft, die Gutes will und doch das Böse schafft? In: Zeitschrift für Sozialökonomie, März (in Veröffentlichung)

Statistisches Bundesamt (2014): Preise – Kaufwerte für Bauland, Fachserie 17, Reihe 5, 2. Vierteljahr, Wiesbaden.